存准或暂不降 央行“中药配方”调控流动性

    随着一季度经济运行相关数据指标的发布，市场再次出现呼吁下调存款准备金率的声音。
    同时，4月2日召开的国务院常务会议所做出的一系列部署，被解读为中国为避免经济继续下滑，推出“小规模经济刺激。”
    不过，央行对此的考量或是“流动性紧不紧，及降准的效果如何”。近日召开的央行货币政策委员会一季度例会延续了保持稳健货币政策与适度流动性的基调，并判定当前经济运行仍处在合理区间，这或暗示暂无下调存款准备金率的必要。“资金又不紧张？为何要加码放松？”社科院教授刘煜辉说。
    事实也是如此。这一端的央行还在“收紧”。上周央行净回笼资金620亿，近两周净回笼资金1600亿。而另一端，决策层正悄然开闸点“放”——创设支持小微企业再贷款等。
    对于当前央行的操作，一位前央行货币政策委员人士则认为，一切不过是正常的技术性中医配方，加一味药再减一味药而已。
    加一味再减一味药？
    似乎当下市场的流动性宽松预期仍是主流，至少央行是这么想的。
    央行4月1日通过公开市场回笼流动性720亿元，之后公布的2月末短期流动性调节工具（SLO）回笼量亦达1000亿元。
    上周回笼量1620亿，正回购到期1000亿；央行净回笼资金620亿，加上前一周的980亿，两周净回笼资金1600亿。央行持续加码正回购操作的原因之一是，银行间市场利率显示流动性依然较宽松。
    数据显示，4月3日，全国银行间市场同业拆借共成交199笔，总计 1056.01亿 元 ， 加 权 利 率3.2327%；质押式回购共成交2368笔，总计7059.51亿元，加权利率3.1738%。
    其实，“降准与否主要还是要看流动性。”一位接近央行人士说。这取决于货币市场利率的变化，上涨说明流动性紧张。
    国泰君安首席经济学家林采宜告诉经济观察报，目前市场利率下行，说明流动性并不紧张，央行正回购是平衡性的操作。
    上述前央行货币政策委员人士比喻为央行调控松一下，再紧一下。
    事实上，自2月18　日央行重启正回购以来，至3月28日，正回购交易量8700亿元，正回购到期3460亿元，共计回收流动性5280亿。从单周净回收规模来看，已连续4周低于1000亿元水平，说明央行回收流动性强度逐渐回落。
    不过，在总体上，央行的正回购力度似乎超过去年。据申银万国分析师屈庆观察，4月份首个交易日的银行间资金供需暂显宽松，但隔夜/7天利率维持季末2.9%/4.2%水平，显示二季度以央行指导定价资金高利率中枢正逐渐取代一季度的低市场利率中枢。
    屈庆把公开市场的未到期量折算成28天锁定期限规模来衡量央行锁定流动性力度，目前折算后的未到期规模为2070亿规模，与去年五、六月中旬期间相当（当时的操作是正回购滚动，重启三个月央票），“显示目前央行流动性回笼态度超出去年同期水平，量化收紧程度实际超出主观‘中性’态度。”屈庆认为。
    不过，一方面继续加大公开市场操作力度，欲深层次锁定流动性的同时，央行又在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，下达全国支小再贷款额度共500亿元，用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放。此操作旨在精准投放流动性，如今年1月20日央行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。
    这种有的放矢的“一松一紧”无疑结合了当下的中国经济转型与改革的需要。
    央行逻辑
    “继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。”央行货币政策委员会在2014年第一季度例会分析称。
    这与去年第四季度例会的货币政策措辞一致。央行似乎向市场传递无意“降准”的信号
    回眸央行2013年第四季度货币政策执行报告，其表述是：将继续实施稳健的货币政策，在金融创新快速发展的背景下，流动性闸门的调控和引导作用更加重要，要合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款等多种工具组合，管理和调节好银行体系流动性，稳定预期，促进市场利率平稳运行。
    很显然，过去一年来，央行频繁使用公开市场操作工具，同时辅之以再贷款等货币政策工具，唯独“存款准备金率”工具没有动用。
    其中原因或是央行希望发挥好流动性闸门的调控和引导作用。而目前流动性现状是“结构性失衡”，并且潜在隐忧若隐若现——债务风险，人民币拐点以及美国QE退出是否引发资金流出等问题。
    其实，“业界夸大了QE退出的作用，市场已逐步消化QE的影响。”一位接近央行人士称，“目前没有必要降准。存款准备金率不能随便动，那样会降低宏观调控的水平与效果，主要还是通过市场调节，用软性预期管理实现正常目标。”
    因为，如果用“存款准备金率”工具，央行担心市场误判货币政策开始松动，而这不符合“流动性闸门的调控和引导”目标，有悖政策取向——政府工作报告确定“货币政策要保持适度松紧，促进社会总供给基本平衡，营造稳定的货币金融环境”。
    另外，央行所言所为暗示目前更倾向于“寓改革于调控之中”。
    “央行可能会觉得降准信号太强。”瑞穗证劵亚洲公司首席经济学家沈建光说，就此次政策调整，政府希望通过资本市场改革，如股市融资,资产证券化，发债等方式解决资金来源问题,　但是比较慢。降准仍是好的选项,因为没有必要维持这么高的存款准备金率。”
    “点放”与流动性失衡
    “总理近期赴辽宁等地调研并召开部分省市经济座谈会。这些都表明了决策层对于经济的态度和政策意图。今年经济下滑比去年更早，保增长的压力更大，而面临的房地产、债务到期等各类风险更多，因而稳增长政策也更早启动。”中信投建分析师胡艳妮认为。
    在近期召开的国务院会议上也提出以“专项债券、财政补贴、设立基金、引入民资”等创新型融资方式为棚改及铁路建设提供资金支持。
    在中银国际证券叶丙南看来，政策逐渐传递出稳增长的信号，但可用工具较为有限。产能过剩、房地产放缓、巨额偿债压力、信用风险上升将抵消货币政策微调效果，而利率市场化、国际资本流动等因素可能在短期内进一步放大负面因素的影响。“稳增长的方式将是以“点”放的方式，而不是以往惯用的“组合拳”方式出台，从而避免造成再度刺激的效果，房地产再融资的放开就是个明显信号。”胡艳妮认为。其判断逻辑是，由于是“点”放，因此在幅度上的力道相对有限，不像“组合拳”那么大弹性，节奏也会循序渐进，边点边看效果，将总体经济运行保持在合理区间。
    然而，现实情况是，经济疲弱、增长下行已成为投资者的共识。房地产不振、地方债务、产能过剩，这些中期问题日渐成为短期约束。“一边是银行流动性宽松，希望成长潜力业绩好的企业来贷款；但这些企业需求不足，所以表现为流动性过剩，市场利率下行；另一边是地方债平台、产能过剩企业、房地产项目等需要钱的融不到资。”林采宜说，“这是经济结构调整大背景下，需求与供给的结构性失衡。”
    在林采宜看来，等该破产的破产了，该违约的违约了，僵尸企业与僵尸项目就会退出，资本市场钱紧现象就会缓解。
    不过，要保持经济在合理区间运行，央行仅靠点“放”，或者说“改善和优化融资结构和信贷结构”，政府靠多渠道创新资金来源渠道等举措，就能解决资源错配的问题吗？
    林采宜告诉经济观察报，创新投资方式能否奏效，还是看垄断行业是否能够真正放开、国企的治理结构是否能得到有效改革等。“如果股东说了不算，谁投？如果债务的偿还现金流没有保障，谁买？”
    在林采宜看来，没有盈利保障，就没有社会资本进来，所有的资金都是逐利的（政府财政除外）。
    而央行持续的正回购以及季末资金面紧张的到来令近期利率债走势愈加疲软，西南证券崔秀红认为，人民币近期出现的连续贬值也使得市场开始对外汇占款能否继续保持流入产生了怀疑。
    展望二季度，“经济进一步的超预期下滑以及人民币贬值正在使得央行降准的可能性增大。随着资金面逐渐宽松，4月利率债有望再度出现收益率下行走势，但由于市场对长期资金面仍然没有太大信心，短端的利率债预计仍将走势强于长端利率债。”崔秀红称。
    也许，银行间市场资金充裕，资本市场“失血”的状况，短期或将继续。
    上述央行接近人士解释，资本市场流动性紧缺主要是市场信心的缺失，资金还是在金融市场空转。他个人认为，央行的表述显示短期内不会降准。但是如果出现资金大量流出，经济加速下行，有可能会在明年初降准，届时可以考虑小步慢跑，一次下调0.25%，以期减少对市场冲击。
    如此，中期看，央行并非没有可能小幅下调存款准备金率。“降准不仅仅是释放流动性，也有降低银行成本、推低利率水平的作用。”林采宜说。