人民币离岸中心的路径

　　近日中国与英国、德国相继签署人民币清算和结算谅解备忘录。考虑到香港地区、台湾地区、新加坡和上海自贸区等正在运行的人民币离岸中心，人民币离岸中心似乎以天女散花式布局，试图推动人民币国际化。

　　离岸金融市场，指某种货币在发行国之外，向非货币发行国居民提供存贷、组合投资、保险等资金融通活动的机制或区域，该市场成熟的标志是欧洲美元市场，即20世纪50年代末60年代初，前苏联和其他社会主义国家坐拥了大量美元资产，但在当时美国强烈的反苏、反共情绪下，这些国家为避美国政府冻结资金，而把美元存入欧洲银行，同时随着美国在60年代中相继出台利息平衡法令、Q条例，美国金融机构为避管制纷纷在海外设立分支机构，加之1971年8月尼克松宣布停止美元与黄金的挂钩，废黜1944年构建的布雷顿森林体系，使全球进入浮动汇率时代，进一步加剧美元向伦敦的欧洲离岸市场流入，最终促成了以伦敦为中心的欧洲美元市场的最终成型。

　　与欧洲美元市场的市场导向不同，正在勾勒的人民币离岸市场带有浓重建构性色彩，其主要支撑力量是中国央行与其他国家和地区央行签署的双边本币互换协议，并配之以政府选定的特定金融机构作为交易清算或结算行；同时不同于欧洲美元市场形成以伦敦为中心的市场聚合性，人民币离岸市场带有显著人为痕迹的多点布控特征，离散的离岸市场布控虽给人以促进竞争之镜像，但却如同铁路警察各管一块为市场留下套利空间，导致套利易，而竞争不足。

　　这不难理解，一则相比欧洲美元市场成型时，美元已成为世界硬通货，而目前人民币依然不是一个国际化货币，其本身定价尚难摆脱美元影子定价锚；一则相比当时美国拥有发达的金融市场，尤其是其发达的债市，为美元在/离岸金融市场的资源配置等提供有效市场机制，当前中国相对滞后的债市，国内市场资源配置效率和风险定价不完善，资本项目管制及利汇率市场化程度不高等，无疑构成了明显的市场约束，即人民币资产信用的不可控和不可预见性等，不利于人民币资产在境外的吸引力。此外，目前人民币国际化还倚重于人民币升值，随着人民币转向贬值和双向浮动，利汇率套利空间收窄，将不利于人民币国际化，因为目前人民币在国际贸易中的使用，根本上是倚重政府信用的背书（人民币升值）。

　　不仅如此，当前人民币离岸中心多点布局，虽可以点带面地推动人民币国际化，但也不可避免地带来人民币资产定价紊乱，即一旦人民币在不同离岸市场出现不同定价，人民币很容易步日元后尘而变成一种单纯的套利货币，这是日元的国际化陷阱。毕竟，就国内金融市场风险定价和资源配置效率而言，目前人民币与非美元的直接结算和互换等，实际尚脱离不了美元的影子定价功能，即资本项目管制，人民币利汇率的非完全市场化等，致使人民币资产并非是一个稳态交易货币品种。

　　由此可见，当前人民币离岸市场多点布控的离散，客观上与市场自发要求人民币离岸市场的聚焦存在一个明显的人民币资产定价驱动长尾，这种长尾背后则是不容低估的管控成本，即这种先建构框架后导入市场的模式，很容易使监管与市场由合作互补关系变成对监管套利的猫鼠游戏，令人民币国际化事倍功半。因此，人民币离岸中心和人民币国际化，是制度先行还是市场先行，这是个值得慎思的问题。（编辑 衣鹏 张凡 谭翊飞 申剑丽）