人民币短期贬值加速 长期升势不改

　　新华社图

　　在美联储QE减退的大背景之下，人民币汇率双向波动的幅度和深度将增强，甚至还可能在短期内出现人民币加速贬值的趋势。不过，这并不代表人民币汇率走势的新方向，也不会对贸易和实体经济产生较大影响。经济学家与市场人士普遍认为，人民币兑美元汇率波幅扩大后，人民币长期趋势不受影响，仍有升值空间。

　　受美联储继续削减购债规模推升美元上涨影响，3月21日，人民币兑美元汇率中间价继续下跌，报6.1475，再创年内新低。

　　3月17日，人民币兑美元汇率波幅迎来了自2005年7月人民币汇率制度改革以来的第三次扩大，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此后连续几个交易日，人民币兑美元持续贬值。

　　牵一发而动全身，汇率波动范围扩大后，人民币向哪里走，长期趋势是否会改变？汇率市场化是否继续加速？成为市场亟需解答的问题。

　　扩幅后仍有可控性

　　自3月17日以来，人民币对美元汇率中间价维持小幅贬值节奏，而人民币即期汇率则加速下跌。

　　人民币兑美元即期汇率在跌破6.20整数关后，市场看空的氛围愈发浓重。3月20日，人民币兑美元即期汇率盘中最高跌幅达386点，至6.2340，创近一年新低。截至当日收盘，人民币即期汇率报6.2275，下跌321点，连续4日收跌，跌幅近千点。以盘中最低点6.2340计算，人民币兑美元即期汇率相对于当日中间价6.1460的浮动幅度超过1%，达1.43%。市场人士称，短线还看不到止跌反转的迹象。

　　兴业银行资深分析师蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示：“扩幅后的汇率表现比较合理。首先从方向来看，中间价与即期汇率都是贬值趋势，只不过，中间价贬值幅度较小，即期汇率市场在此基础上幅度放大，这也体现了扩幅后，汇率市场化、灵活性进一步增加。其次，即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度突破1%，也远没有达到2%的限制，属于合理浮动，而且这本身就是扩幅所希望达到的效果。”

　　从波动幅度来看，人民币波动幅度2012年4月14日由0.5%扩大至1%后，汇率波动幅度真正达到1%的情况并不多见。“目前连1%的浮动范围都还没被充分利用，因此，浮动范围扩大对人民币汇率波动的实质性影响不大。”苏格兰皇家银行大中华区首席经济学家Louis Kuijs向《国际金融报》记者指出。

　　而且扩幅后，人民币汇率依然具有可控性。央行认为，当前扩大波幅“是适当的，风险也是比较小的”。人民币做多和做空的因素同时存在，有充分弹性的双向波动会成为常态。同时，如果汇率出现异常大幅波动，人民银行也将实施必要的调节和管理，以维护人民币汇率的正常浮动。

　　扩幅只在于日内汇率变化，即使日内震荡达到2%，次日央行又将设定新的人民币汇率中间价。高盛亚洲公司向《国际金融报》记者分析，扩大的浮动范围，只是一日之内的变化幅度，而天与天之间的变化幅度，仍然由央行设定。

　　前期贬值或为铺路

　　不少业内人士指出，此次扩幅已在预料之中，此前一轮大幅贬值就是最明显的迹象。

　　实际上，从2014年初人民币贬值开始，接受《国际金融报》记者采访的瑞穗证券董事总经理沈建光、Louis Kuijs等数位经济学家就认为，人民币汇率连续下跌，是中国央行在为扩大人民币汇率波动区间做准备。因此，当人民币汇率市场化的这一重要步骤宣布时，各机构反应平静。

　　其实2007年、2012年扩大波动区间前，人民币即期价相对于中间价都表现出了较为明显的双向波动特征：2007年5月18日前86个交易日中，即期收盘价相对于中间价贬值的天数有23天，占总天数的比例为27%；2012年4月16日前65个交易日中，即期收盘价相对于中间价贬值天数为34天，占比约为52%。但是，2012年9月中旬以来，即期价相对中间价呈现出一成不变的单边升值走势，2012年9月11日至2014年2月24日共计346个交易日中，从未出现即期价相对于中间价贬值的情况。

　　中国银行报告显示，如果央行想要第三次扩大人民币汇率波动区间，那么必要条件之一就是要改变市场关于人民币升值的单边预期，恢复人民币即期价围绕中间价双向波动。否则，在单边升值预期不动摇的情况下扩大波幅，很可能被理解为政府希望加速人民币升值的信号。

　　中国银行报告同时指出，本轮人民币快速贬值的一大特点是中间价主动引导贬值。中间价在隔夜美元指数微幅下跌的背景下，逆市持续贬值，并引导即期价走出相同行情。此外，本轮贬值幅度较大。回顾人民币近年走势，一般在前一年年底升值冲关后，年初人民币汇率会有一波调整行情。但今年2月至今，人民币中间价累计贬值0.23%，是2011年12月以来单月最大跌幅；即期价贬值1.06%，更是创下历史单月最大幅度贬值。

　　而大幅贬值的目的已经显而易见，方正证券宏观分析师王坤指出，自2月中下旬以来的人民币兑美元迅速贬值，导致了人民币汇率一定的双向波动特征，为这次央行扩大即期汇率波动区间提供了有利条件。另外，今年全国两会政府工作报告中也提到，要扩大人民币汇率双向浮动区间，进一步推进汇率改革。因此，加大人民币即期汇率波动区间在市场预期之中。

　　“中国央行正在推动企业和金融机构为更加灵活的人民币汇率做准备。” Louis Kuijs分析说，“央行希望加强市场波动，让人们去适应。”

　　短期或继续贬值

　　扩大人民币汇率波动幅度，是否会加剧人民币贬值？

　　王坤认为，在目前人民币汇率双向波动中，贬值预期仍占据主导。此次即期汇率波幅的扩大，可能会在一定程度上强化人民币贬值预期。

　　不过，“人民币持续性贬值，并不是央行所希望看到的结果。”蒋舒认为。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委则表示，此次央行宣布人民币汇率波幅再度扩大，表明此前由中间价引导的贬值进程就此暂告一段落。在未来一到两个季度左右的时间里，人民币汇率将呈现区间震荡状态。

　　即期汇率波幅扩大并不是汇率走势的决定因素，而且人民币即期汇率贬值预期的强化，也会加速央行修正贬值预期的行为，因此，方正证券不改变对于人民币贬值是短期现象的判断。

　　此前，中国人民银行已经强调过，“人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。当前中国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率不存在大幅贬值的基础。”

　　不过，从历史数据看，央行倾向于浮动区间扩大后使人民币走弱。2012年春，人民币曾在几周内贬值0.5%，随后在2012年4月16日央行宣布人民币波动区间由0.5%扩大至1%。之后的3个月内，人民币又继续贬值1.4%，直至当年7月份才恢复升值趋势。此次央行扩大汇率波幅，被外资金融机构认为是“典型的中国央行风格”，因此市场也预期，央行仍将主导人民币贬值。

　　高盛认为，“以史为鉴，人民币可能会在未来几个月内继续贬值，因为央行希望通过增加汇率的双向波动性以减少投机性资金流入。但考虑到此次在交易区间扩大前，人民币已经贬值了1.8%，远高于2012年4月交易区间扩大前0.5%的贬值幅度，因此未来继续贬值的幅度可能小于2012年。”

　　不过，在普遍的看跌预期中，Louis Kuijs仍提出谨慎的提醒，称需要看央行政策制定者的心态。“未来数日，人民币存在升值可能。但不论如何，我们要注意的原则是，人民币汇率波动仍然是由央行控制，而非市场主导的行为。”他向记者表示，未来数日人民币升值虽有可能性，但仍然由监管者决定，很难从市场层面作出准确判断。

　　经济下行压力大

　　经济数据也是汇率影响因素之一。国家统计局最新发布的数据显示，今年以来我国经济增长明显下行。

　　近期中国经济数据令各大金融机构大跌眼镜。据高盛统计，2014年1至2月，中国工业增加值增速已降至5年内新低；社会消费品零售额增速降至10年内新低；固定资产投资增速降至12年内新低。

　　即使在全球唱衰中国经济时，Louis Kuijs仍对中国非常乐观，他此前对中国2014年GDP增速给出了超过8%的高预期值。即便如此，Louis Kuijs在3月18日也迅速将中国GDP增速预期大幅降低。类似担忧已经引发海外资本对中国经济“硬着陆”的新一轮怀疑，减少资金流入，继而减少人民币升值空间。

　　因此，基于经济增速放缓的担忧，高盛预计，未来数月人民币仍将继续贬值。“交易区间扩大后，人民币未来的波动将会加大。由于近期经济走弱，人民币可能会在短期（未来数月内）小幅贬值。”

　　美缩减QE影响大

　　就近期人民币汇率走向而言，彭博认为，“美联储会议、乌克兰局势可能有更大影响。”

　　美联储3月19日宣布再次缩减每月购债规模100亿美元，至550亿美元，并放弃6.5%的失业率加息门槛。3月20日，人民币汇率兑美元汇率中间价大幅走低。专家表示，随着人民币汇率波幅扩大，美联储QE缩减短期内或将加速人民币贬值趋势，同时也将对中国资本市场泡沫有加速挤出效应。

　　中国银行报告指出，目前仍维持对美联储退出速度将“符合预期”的判断，即：预计在临近2014年末时完全结束购债；2015年初前后停止本金再投资，允许资产负债表规模自动下降；升息则要等到2015 年较晚时候，甚至2016年初。

　　蒋舒指出，随着退出量化宽松货币政策的稳步推进，美元处于区间偏强的阶段，一旦美联储进一步缩减购债规模，甚至出现加息预期，美元将进一步强势，那么非美货币将整体走弱。而人民币也不会独立于非美货币整体走势。

　　因此，蒋舒预计，人民币对美元汇率中间价的短期区间在6.1000至6.2000之间。

　　长期升值趋势不变

　　不同于短期趋势的分歧，市场人士一致认为，扩大人民币汇率波动幅度不会改变人民币长期走势。

　　中金公司称，央行再度扩大人民币即期汇率单日波动幅度，不会对人民币走势产生方向性以及趋势性的影响。因为，央行仍可以通过对中间价的调节来引导市场预期，而中间价的方向性变动对市场的意义更大。

　　尽管人民币贬值和扩大波幅，都被认为是央行的工具，对市场影响不会很大，但人民币汇率双向浮动弹性扩大依然使得金融机构对人民币2014年汇率走势进行重新估值。

　　彭博中国区经济学家Tom Orlik向《国际金融报》记者分析：“根据彭博的调查，全球金融机构对2014年人民币兑美元最终汇率的预期从6.15下降到5.98，而汇率波动幅度扩大，进一步加大了这一预测的不确定性。”

　　瑞银集团认为，未来一段时间内，人民币汇率双向波动幅度将有所增大，但这并不代表汇率走势的新方向，2014年人民币兑美元汇率基本保持在6.1附近。

　　中国银行认为，基本面并未发生实质恶化。首先，中国贸易顺差的存在和高额外汇储备是人民币币值的坚强后盾。2013年，中国经常项目、资本和金融项目再次呈现“双顺差”。2014年1月，出口同比增速在去年高基数的影响下依然实现10.6%的较高增长，虽然其中可能蕴含水分，但对欧盟、美国、日本出口的稳健增长，仍显示出发达经济体对中国外需的支撑正在加强。基于对欧美经济稳步复苏的预测，今年中国出口较去年还将小幅改善。另一方面，2013年中国外汇储备再次呈现加速上涨趋势，全年增长5100 亿美元，去年底外汇储备总额达到3.82 万亿美元。

　　其次，目前中国经济面临的下行压力整体可控，甚至具备主动改革的成分。在决策层再三强调宏观调控要底线思维的背景下，可以合理预期当经济增速降至7%－7.5% 区间时，保增长政策会适时推出，7%的增长底线大概率可以守住。而7%的GDP增速在全球任何时期任何地区来看，都是相当可观的，可以对本国货币构成强有力的支撑。

　　“双顺差”的继续存在和不断积累的外汇储备、人民币资本项目可兑换的逐步推进，以及推进人民币在跨境贸易和投资中使用的人民币国际化导向均对人民币币值形成有效支撑，中国银行判断，人民币仍然具备一定升值空间。

　　汇率市场化任重道远

　　扩幅是中国汇率体制改革的又一大步，“这是中国汇率市场化的重要步骤，央行将引入更多浮动，最终实现人民币汇率由市场主导。” Louis Kuijs表示。

　　但是，这并不意味着汇率市场化已经近在眼前。

　　方正证券宏观分析师范阳阳认为，未来汇率改革依然任重道远。扩大人民币即期汇率波动区间是汇率改革过程中的一小步，距汇率完全市场化还有较长一段距离。实现人民币汇率完全市场化，一方面需要取消即期汇率相对中间价的波幅限制，另一方面还需要形成市场化的中间价定价机制，而非央行决定中间价。这两方面才是汇率改革具有决定性的关键之处。

　　“只要人民币定价还没有交给市场力量决定，人民币的变化就还会继续掌握在决策者手中。人民币的主要限制因素不是交易价波幅，而是中国央行对中间价的控制。”Louis Kuijs说。

　　货币政策或调整

　　浮动更自由的背后是汇率自由，进而将带来利率自由，但这一点并不易于察觉。

　　“汇率浮动更自由，将使央行能给市场更大自由度来推高利率，而利率升高是控制贷款减少泡沫的必要手段，但会打击正常投资。”Tom Orlik分析。

　　华泰证券研究员张晶指出，人民币波动幅度扩大之后，国内“汇率贬值+宽松货币”组合支持下的流动性状态恐怕难以为继。那么，当前货币层面的相对稳定又将遭遇冲击。

　　但是，范阳阳也指出，汇率更自由并不会增加近期央行降准的可能性。

　　目前市场上对降准的呼声较高，经济数据显著低于预期，成为支持降准观点的最主要论据。另外，上一次央行在扩大人民币即期汇率波幅后的一个月左右，就实施了降准工具（2012年4月16日扩大即期汇率波幅，2012年5月18日进行降准），这也可能会进一步引起市场对近期降准的预期。

　　对此，方正证券认为，上述预期理由需要区别对待。一方面，此前央行降准的主要意图是针对流动性收缩（主要对冲外汇占款下滑），而当前央行主导人民币汇率贬值，以打击流入的套利热钱逻辑似乎更为可信，且目前利率处于低位，无论从央行主导意图，还是边际效用来看，进行降准的必要性并不大；另一方面，今年前两个月，经济数据大幅低于预期，也存在一定程度由于春节因素导致扭曲的偏差影响，从高频经济数据来看，3月份可能会有所改善，第一季度经济增速落入政府底线之下的可能性还不大。综合判断，近期央行进行降准的可能性仍不大。