如何加快推进利率、汇率市场化改革

　　连平

　　丁志杰

　　近日，人民银行宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。在央行宣布此次汇率浮动幅度扩大之后，外汇市场波动不断，人民币兑美元汇率中间价多日连跌，创下了年内新低。新一年的汇率改革似乎开局并不顺利。

　　在两会期间的记者见面会上，人民银行行长周小川也首次提到了存款利率市场化将在1-2年内完成，引起广泛关注。作为金融改革的重要组成部分，利率市场化改革从去年开始就有提速之势。近年来尤其是今年，由于受到理财产品和其他互联网金融创新产品的冲击，传统金融的优势正在变得暗淡，而传统银行所一直依赖的利差收入也正被侵蚀。利率、汇率改革将如何推进？在此过程中，我们又将面临哪些风险？

　　为回答以上问题，21世纪经济报道记者采访了中国金融四十人论坛成员、交通银行首席经济学家连平、对外经贸大学校长助理丁志杰，是为北京圆桌第405期，以飨读者。

　　利率、汇率市场化改革加速推进

　　《21世纪》：3月14日，中国人民银行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，要“增强人民币汇率双向浮动弹性”。对此您如何解读？

　　丁志杰：此次汇率改革作为深化人民币汇率机制改革的重要一步，体现在两个方面。一是汇率浮动的幅度由过去的1%扩大到2%。从过去的“波动幅度”变为现在的“浮动幅度”，这一变化实际上意味着中国的汇率走向了浮动区间。波动和浮动的影响区别在于，波动更多关注的是短期，变动的幅度相对较小。过去我国的汇率波幅是正负1%，但由于人民币汇率走势基本上是单向的，即交易价与中间价基本上呈一个方向变动，且最大的波幅是1%。而现在在正负2%的汇率浮动区间内，汇率的变动不仅仅是从1%扩大到2%的影响，实际上汇率弹性达到了过去的4倍。

　　另外是央行在公告中没有提及参考一篮子货币。从2005年汇改以来，我国一直实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。参考一篮子货币主要是为了修正人民币汇率被低估的可能，实现人民币汇率向均衡水平的调整。目前，应该说这一目标已经基本达成。未来，人民币汇率有可能实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。

　　连平：我觉得此次汇率波幅扩大的时机选择较好。此次央行扩大人民币汇率波幅，是在市场对人民币汇率走势存在一定分歧、资本流入放缓的背景下推出的，选择这样的时机推进改革有助于形成汇率双向波动、弹性增加的局面。

　　增强汇率弹性，促进人民币汇率形成有升有贬、波动运行的格局，是在我国经济增速放缓、国际收支趋向均衡等宏观经济条件变化下的顺势之举，有利于保持对外贸易和国民经济的稳定增长。

　　2%的汇率波幅在世界范围来看仍然不大，不会对企业和金融机构带来显著冲击。并会促使企业和金融机构提高风险意识，积极运用各类工具进行汇率风险管理。

　　当前我国经济存在一定下行压力，美国缩减QE改变全球资本流向，短期内人民币汇率可能继续呈小幅贬值态势。但鉴于我国经济总体将保持平稳运行，世界经济温和复苏也有利于贸易恢复，国际收支双顺差尽管趋于收窄但仍会维持一定时期，中外利差水平较高，在未来一段时期，人民币仍将保持小幅升值，但波动会进一步加大。

　　在跨境资本流动日益频繁的情况下，汇率、利率市场化和资本账户开放改革之间关系紧密，应协同推进。下一步汇改的重点是：丰富外汇市场产品、进一步完善市场基础建设；年内企业大额可转让存单有望推出；存款保险制度可能出台；部分领域的资本账户开放会加快推进。

　　《21世纪》：在不久前的两会上，人民银行行长周小川首次提到了存款利率市场化大约在1-2年内完成，对此您如何解读？

　　连平：达成存款利率市场化在1-2年内完成的目标并非不可能，但是为达到此目标还需要有一系列的宏观经济金融条件，尤其是需要市场流动性状况保持在一个比较合理的水平，避免放开之后，因为流动性偏紧导致存款利率乃至于贷款利率双双大幅上升，给实体经济带来较大成本上升压力。尽管现在互联网对存款影响很大，但是大部分企业存款受影响较小，个人定期存款也没有受到太大的影响。未来一旦放开，就意味着所有存款利率都可以自由浮动，这个时候利率可能会迅速上浮，对整个市场压力比较大。因为存款利率上升了，在融资需求较为旺盛和部分行业对利率不敏感的情况下，贷款利率必然也会上升。2013年和目前的利率水平明显上升就说明，流动性保持比较平稳、宽松的状态，对推进存款利率彻底的放开是至关重要的。

　　当前，还很有必要解决存贷比管理问题。现在存款偏紧，和存贷比的管理也有关系。目前存款增长明显低于贷款，且存款增长实际速度还低于公布的数据。但贷款增长具有刚性，存贷比如果监管的方法如果不做相应完善，存款利率将来放开后上升压力会不小。

　　丁志杰：两会结束以后，汇率市场化迈出了重要的一步，这必然也会给利率市场化提供空间。利率和汇率作为货币的两个价格，一个是时间价格，一个是货币的对外价格。两者在一定程度上存在内在的相关性。即汇率浮动会加大利率浮动的可能性。在未来的一段时间内，中国的利率市场化首先还是要去行政化，在去行政化的过程中逐渐引入市场化。

　　利率、汇率市场化改革风险

　　《21世纪》：在央行宣布扩大汇率浮动幅度后，人民币汇率大跌，这会否带来风险？那么今后其它利率政策、汇率政策的实施，又将会伴随哪些风险？如何化解？

　　丁志杰：此次人民币汇率的下跌是一种调整性的贬值。我认为，汇率浮动幅度从1%扩大到2%，可能有一个调整期。这对于过去简单的单向投机其实是沉重的打击，由于市场的一种交易性、技术性的变化使得人民币汇率出现了贬值。这一现象早在2012年4月14日人民币汇率波幅从0.5%扩大到1%的时候就出现过，当时人民币也出现了一段时间的走弱。

　　在过去人民币单向升值的情况下，简单地做多人民币、做空美元就可以获利，导致资本大量流入我国，人民币多头头寸大量建立起来。但是，现在由于汇率的波幅扩大，人民币向下的空间被打开。这就意味着，投机性的多头头寸面临的风险加大。在此情况下，可能很多投资者会选择观望；多头投机者可能会进行反向地平仓。这样一来，可能会导致人民币出现调整性的贬值。但是我觉得无论是市场参与者，还是管理者，对此都没有必要惊慌。

　　不过，我提醒监管部门需要注意一点，在调整期内，由于人民币波幅扩大，人民币汇率出现调整性的贬值。这一现象会导致资本流动、外汇占款出现大的变化。而这些变化又可能会成为市场炒作的动因，从而在一定程度上影响市场的预期。

　　连平：利率市场化的风险主要是，利率水平上升导致融资成本上升，给实体经济带来压力。这个问题在2013年已经显现出来了。最近经济增速回落比较明显，一个重要原因就是融资成本较大幅度上升。从数据上看，M2增速并不低，但是其实际增速相对较低，这会给整个经济体带来比较大的压力。我国利率市场化进程已经有20年左右的时间，且最近这两年该进程也在加快。这一过程对整个实体经济产生的压力是不可忽视的，尤其是在PPI连续24个月负增长，存在通缩迹象的情况下，这是需要关注的一个风险点。

　　具体来说，利率市场化的推进，利率水平上升，对房地产、融资平台都会带来一定压力。过去两年是融资平台的还款高峰期，这期间不少融资平台采取了债务期限调整的做法，说白了是现在还不了款，挪到将来去还，所以最近平台贷款看起来还比较平稳。但近期信托偿付、超日债违约、兴润置业资金断链事件警示我们，如果不能有效控制基建、房地产以及采矿等行业的违约风险，任其蔓延，金融市场会因此承受更大的压力。而且随着债务违约事件的频发，市场风险偏好下降，将导致资金供需双方更加谨慎，这会导致市场利率的上行，从而给实体经济带来进一步的紧缩效应。

　　虽然我们不认为中国经济运行存在系统性风险，但不容忽视的是上述风险会相互影响：如，通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值，这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升；违约风险上升之后资本流出增多、市场资金供给会减少，融资成本上升，对实体经济产生紧缩效应；这会进一步加剧通缩，从而引起更大规模的资本流出。因此我们要防止这些风险发生共振，形成合力，对经济产生太大的负面冲击。

　　为保证利率市场化的平稳顺利推进，将其可能的风险和负面影响控制在最小范围内，建议我国应高度重视利率市场化风险，在货币政策、金融监管、重点领域调控等方面采取针对性举措，统筹兼顾，平衡好各方面关系，协同、配套有序推进改革，确保整个金融体系的稳健运行，守住不发生系统性风险的底线。

　　应在利率市场化推进过程中和完成的初步阶段，努力营造适宜的货币政策环境，保持流动性合理适度，避免偏紧现象持续出现。发展中小企业融资机构，解决小微企业融资难问题。尽快建立存款保险制度和金融机构破产退出机制。合理协调利率市场化改革与放开银行业准入限制的关系。审慎、渐进放开银行业市场准入限制，对民营资本进入银行业、互联网金融等采取稳妥推进的策略，注重其规范有序发展，特别是要求其加强风险管控。还应优化存贷比监管，化解银行存款压力。从长期来看，建议逐步弱化直至取消存贷比这一制度安排。并要持续加强对房地产市场和地方融资平台的调控和管理，等等。

　　如何推进利率、汇率市场化？

　　《21世纪》：央行没有提到一篮子货币，这是否就意味着今后人民银行将实施更为灵活的汇率政策？我国汇率政策将如何实现向浮动汇率体系过渡？

　　丁志杰：过去，央行参考一篮子货币的目的是为维护汇率的稳定，为实现汇率与篮子汇率的接近，不得不进行干预。即公告中提到的常态式外汇干预。此次汇率改革中没有提及一篮子货币，我认为有两点可能。一方面，央行可能还会关注篮子汇率，但是篮子汇率已经有明确的目标、明确的指示——即从台前退到幕后。另一方面，伴随着市场化过渡阶段的完成，央行可以逐渐弱化一篮子货币的作用。

　　从目前来看，人民币汇率制度还会继续延续过去中间价的管理。中间价在过去反映了两个方面，一方面是做市商报价的加权，即反映了市场的一个判断。另一方面，当央行的判断与市场的判断出现差异的时候，央行有权对中间价进行一定程度的调整。即中间价也反映了央行对汇率的一个判断和意图。应该说在过去，中间价更多反映的是央行对汇率的一个判断和意图。所以，未来，我觉得要加强中间价的透明度，以及中间价形成机制的规则化管理，使得中间价更多地反映市场的判断，央行逐渐退出对中间价的管理。

　　连平：央行放宽汇率浮动幅度，我国汇率体制将进一步朝浮动汇率方向发展。但是真正要使得汇率很好地反映实际均衡的水平、反映市场真正的供求关系，还需要一系列配套措施。

　　首先是需要进一步放宽市场主体的准入，让更多的金融机构能够进入市场，以更加真实地反映市场供求关系。

　　其次是需要释放投资性和交易性需求。我国过去偏重于强调实需原则（即投资、贸易等实体的需求原则），我建议将来可以适当地释放交易性、投资性甚至是带一点投机性的需求，使市场需求更丰富、更多元化。在市场汇率出现持续上升压力的时候，若能释放出部分交易和投资甚至投机性的需求，对于抑制市场过度升值或者贬值或有一定帮助。

　　再者，还应加大人民币在投资贸易使用中的比例。盯住一篮子货币在实践上很难，因为现在国际支付结算仍以美元为主。我认为未来需要进一步加大人民币在投资贸易使用中的比重。现在东南亚、拉丁美洲很多地方，支付、结算、投资等基本都使用美元，国际支付结算中美元比重较大，要盯住一揽子货币言易行难。若将来人民币在东南亚、南亚、拉丁美洲、非洲等地使用的比例越来越高，美元比例越来越少，再进一步考虑盯住一揽子货币将会容易得多。

　　《21世纪》：利率市场化的进一步完成还需要哪些后续措施？

　　连平：对于下一步利率市场化的推进方向，预计将从三个方面入手：首先，作为利率市场化的关键配套机制，预计存款保险制度将会很快推出，存款类金融机构的破产推出机制也有望出台。其次是逐步放开存款利率波动限制。预计未来我国将继续按照“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则分阶段推进，长期、大额定期存款利率上限有望先行放开，活期存款利率放开则是最后一步。第三，逐步由市场化的基准利率取代仍有一定指令色彩的官方基准利率。加快推广刚刚推出的市场化的最优贷款基础利率机制（LPR），简化直至取消官方的贷款基准利率；考虑适时推出以上海银行间同业拆借利率（Shibor）或是回购利率为基础的、市场化的存款利率定价和报价机制。就2014年来看，存款保险制度、期限较长（2年以上）的定期存款利率浮动上限的进一步提高等举措可能会择机出台。同时，视同业存单的运行情况，还可能试点商业银行直接向非金融企业、居民发行大额存单。

　　丁志杰：未来，利率和汇率市场化，以及资本项目可兑换等等方面的改革，可能需要齐头并进。在这个改革过程中，一个重要的问题是相关改革之间的配套协调的问题，不能因为这些改革互为条件，就推迟改革。

　　另外，中国政府应该端正发挥市场在资源配置中起决定性作用的认识。在两会工作报告上，李克强总理指出改革是中国政府的“自我革命”。所以，在未来改革方案的设计过程中，改革不仅是主管部门的责任，而且还需要集中政府以及社会各界的力量。在改革达成共识的基础上再加以推进，这也是中央层面成立深改小组的意义所在。（编辑 王梓 王芳）