改革将在框定区域进行

　　本周三（3月15日），国务院总理李克强在十二届全国人大二次会议上以壮士断腕的决心宣布改革，但A股并未受此提振，反而先扬后抑，最终以下跌收场。因为，从政府工作报告中传递出既要改革，也要稳增长保就业的讯息，注定今年的改革是在上、下限之间的打磨，而A股必将随着“底线”下的改革而舞。

　　GDP7.5%目标，改革在框定区域进行

　　政府将2014年GDP同比增速目标定在7.5%的水平，这也是政府连续第三年维持这一水平（见附表）。虽然此前两年最终实际增速均高出7.5%的预订目标，但最近三年来GDP增速却每况愈下，去年7.7%的GDP增速已经愈发接近预期。令人担忧的是，去年GDP目标勉强达标，而今年恐怕难以实现，自去年四季度开始，中国经济增速再一次进入了下行通道，特别是固定资产投资增速跌破了长期保持的20%水平。尽管今年前2个月的经济增长数据尚未公布，但从先行指标制造业PMI指数来看，无论是中采还是汇丰的数据都持续走弱。与此同时，生产资料价格连续20个月处于负增长，且跌势扩大。种种迹象显示经济面临较大的下行压力，新一轮“寻底”也顺应而来。

　　经济稳中向好基础还不牢固，增长的内生动力尚待增强。财政、金融等领域仍然存在一些风险隐患，部分行业产能严重过剩。李克强总理在政府工作报告中直言不讳，经济下行压力依然较大，到了爬坡过坎的紧要关口。在经过认真比较、反复权衡，兼顾稳定市场信心及保就业的需要和可能后，政府将增长预期目标锁定在7.5%左右。而实现这一目标的关键在于持续释放改革红利，过去30年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，既得益于人口红利，也受益于改革红利。而不少经济学家一直预期2015年中国将迎来人口拐点。因此，这也意味着改革注定在框定的区域间（上、下限）打磨。

　　这种打磨凸显的是稳增长与改革间的博弈。如政府报告指出，把投资作为稳定经济增长的关键，而消费作为基础。过去10年固定资产投资（不含农户）占GDP的比重一直过高，统计局公布的数据显示，2012年投资占GDP的比重是47.8%。虽然2013年官方没有公布，但据高盛董事总经理哈继铭匡算，该比例进一步上升到52.5%。记者发现，日本和韩国最高的比例峰值也只在40%左右。假如投资占GDP的比重降至40%，时间的长度是8年，哈继铭认为，今年的GDP就不应该增速超过7%，而是在6%左右，且未来几年GDP的增长速度都应该有所下降才能够真正实现调结构。

　　改革的最大阻力来自于利益集团，垄断行业以及国企改革备受市场关注。政府在报告中指出，制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目。这也意味着寡头垄断的国有企业将会发生变化，民营经济迎来历史性机遇。不过，光大证券宏观分析师徐高表示，今年的改革将主要在部门和地区层面推动，那些全局性的改革今年只是制定方案，尚未形成共识的改革今年则只是试点。

　　徐高指出，今年上半年政府就应该会推出一些稳增长措施来托底经济，相信政府会如去年三季度那样，通过刺激投资（尤其是基建投资）来稳定增长局面。政府报告中指出，中央预算内投资拟增加到4576亿元，重点投向保障性安居工程、农业、重大水利、中西部铁路、节能环保、社会事业等领域，发挥好政府投资“四两拨千斤”的作用。因此，诸如此类的板块可能在缝隙中迎来投资机会。

　　从紧缩到适度松紧，货币政策如何拿捏

　　刺激投资需要货币政策和财政政策的配合。从货币政策来看，与2013年实施“稳健”货币政策的说法有所不同，李克强总理在政府工作报告中指出，今年货币政策要保持适度松紧。这一措辞变化令市场遐想，不仅给政府预留了放松信贷的空间，也暗示将通过增加信贷来推动经济增长。虽然这可以在短期内提振经济，但会导致困扰地方政府和影子银行市场的信贷问题进一步恶化，也将加大全社会的杠杠行为。

　　除了信用风险外，通胀水平、跨境资本异常加速流动、人民币汇率也将使货币政策面临挑战。虽然目前市场普遍预期今年的通胀压力不大，但劳动力成本和房价的整体上涨，可能向上下游行业传导，加大CPI上涨的压力，而PPI低位企稳，也将助推国内物价的上升。而境内外利差较大和人民币升值预期将助推热钱的持续净流入。数据显示，中国1月金融机构新增外汇占款大幅增加，达到4374亿元，创下去年10月以来最高水平，也是连续第六个月增长。前一个月新增外汇占款为2729亿元。1月外汇占款增长较快表明年初以来热钱流入的规模加大。

　　尽管在央行的干预下，人民币近期经历了一波快速大幅贬值，但境内外利差持续存在加之利率市场化的推进，将使中国实际利率处于高位，从而助推人民币的升值预期。央行近期重启了28天正回购，发行利率定在4.0%，较去年上半年的平均发行利率上调125个基点，表明央行希望将货币市场利率维持在一个既不太低也不太高的水平。

　　政府将今年广义货币M2的增速控制在13%，与去年一致。分析人士指出，在去年高基数的基础上，今年M2增长有可能阶段性略低于全年目标，但央行不一定会通过大幅放松货币政策来维持合理的M2增长。如果通过适度松动贷款额度管理、鼓励企业发行债券、允许“非标”业务适度增长，全年M2的增长仍有望接近目标水平。事实上，即使M2略低于目标，管理层也可以接受，2011年和2012年M2的实际增速均低于目标。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，货币政策难以轻易放松，即便松动也会是滞后的。

　　财政政策力度有限

　　从财政政策来看，今年拟安排财政赤字13500亿元，比上年增加1500亿元，其中中央财政赤字9500亿元，由中央代地方发债4000亿元。财政赤字和国债规模随着经济总量扩大而有所增加，但赤字率稳定在2.1％，体现了财政政策的连续性。

　　由于我国经济下行压力较大，这将抑制财政收入的增加。分析人士指出，今年的财政支出将更为重视量入为出，同时进行结构性调整，在压缩政府开支的同时，更多地向事关社会公平的民生领域倾斜。在2014年中央预算主要支出项目安排中，医疗卫生与计划生育支出3038.05亿元，同比增长15.1%，社会保障和就业支出7152.96亿元，同比增长9.8%，均高于财政预算整体支出增速。

　　政府工作报告中提及将扩大可发债城市的数量。目前，中央政府禁止大部分城市直接发债，而是允许其成立专门公司，由这类公司发债为房地产和基础设施项目提供资金。去年12月，中国国家审计署称，2013年年中，地方政府债务（包括地方国有企业为地方政府发行的债务）较上一次统计结果飙升了67%，至人民币17.9万亿元。而上一次统计是在2010年年底，当时地方政府债务为人民币10.7万亿元。

　　尽管政府支持地方举债可能使中国日益加重的债务负担雪上加霜，超日债违约事件也暴露出了信用风险，但政府工作报告表示，实行全口径预算管理，将地方政府性债务纳入预算管理，建立规范的举债融资体制，加强政府预算约束力，控制政府债务的过快增长。海通证券报告认为，今年年财政政策的积极力度有限。因为明面上政策积极，但2014年要求加强地方性债务管理，意味着地方财政政策的收紧，因而财政政策总体力度或有限。