汇率与利率 谁是央行的优先级

    人民币创下最大单日跌幅
    尽管人民币汇率中间价上周五有所回升，但当日人民币对美元仍然继续跌势，并以0.9%的跌幅创下2005年汇改以来最大单日跌幅。
    上周人民币在岸汇率贬值0.88%，最近两周累计贬值1.13%。截至上周五收盘，人民币对美元汇率已经创出9个月新低。但同时，人民币掉期点逆转为负，显示人民币远期已从贴水转变为升水。
    人民币继续大贬
    上周五，人民币对美元开盘后立即大幅下行，日内跌幅一度逼近1%波幅的下限，盘中最高触及6.1808，跌幅达0.9%，最终以6.1450收盘，使得上周累计跌幅达到1.2%。
    不过与前几天央行中间价主动下行相比，上周五的中间价为6.1214，比上一交易日上调10个基点。
    银河期货首席宏观经济顾问付鹏对《第一财经日报》表示：“上周五的人民币大幅贬值并非央行主导，中间价上调表明央行已经暂时停止干预汇市，但市场恐慌情绪导致即期汇率恶性平仓，未结汇的头寸尤其是贸易套利的人民币头寸大量买入美元平仓，集中购汇推升美元市场价格。”
    但招商银行分析师刘东亮则认为上周五人民币大贬是央行继续挤压套利资金而主动干预汇市所为。
    外汇管理局日前在其答记者问中强调，本轮人民币贬值是市场调整头寸所致。但市场普遍认为，本轮调整主因在于监管部门通过人民币贬值阻击套利资金流入。
    去年12月份，套利资金逐渐流入，而一般的套利规则是通过3个月的远期结汇合约实现远期汇率套利，今年2月底的时间点恰为大量远期头寸结汇时间。“在这个时间点上，给这些套利资金一点颜色，显示央行的行为是非常聪明的。”付鹏对本报记者评论称。
    日前，有消息称，外管局已经派出多个调研小组赴广东、上海等沿海省市调查人民币贬值对企业和个人客户结售汇情况产生的影响。
    “贬值+低利率”非稳态
    与人民币汇率急贬相连的是国内利率水平的持续宽松。自春节过后，在央行连续正回购回笼资金的情况下，反映银行间市场资金面情况的关键指标普遍创下新低，显示流动性的异常宽松情况，隔夜拆借利率连续两周徘徊在2%以下的水平。
    即便对于债市多头而言，当前的宽松局面也已经“暖得有点过”。但上周央行通过新华社称“当前流动性适度”。一时间市场迷惑情绪上行：一边是多头洋洋自得，一边是空头抓耳挠腮不敢相信。
    市场将当前的流动性宽松局面归因于大量的外汇占款，其中很大一部分是持续的套利资金流入。外管局日前公布的数据显示，1月银行外汇结汇顺差达到763亿美元（折合4730亿元人民币）的新高。
    有市场人士将当前这种一边引导人民币贬值一边认可当前低利率的政策概括为“贬值+低利率”政策组合，这与2013年“高利率+强货币”的情况正好相反，后一种情况为套利资金提供了很好的汇差和利差回报。
    从挤出套利资金的角度来看，当前“贬值+低利率”是非常有效的。但中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉认为“这种政策组合并非稳态”，也有多名债市空头向《第一财经日报》表示，即便央行当前采纳了“贬值+低利率”的政策组合，但长期利率上行趋势难免。
    “汇率贬值会形成自我强化的趋势，简单讲，也就是一旦上路，不用央行再推，雪球也可以自己滚动（平仓盘或者人民币的空头盘）。如果贬值被激发成自我强化的因素时（雪球自我滚动加快），即离岸汇率（CNH）持续地对在岸汇率（CNY）出现某种程度的折让，资本外流会对国内产生紧缩效应。”刘煜辉表示。
    考虑到当前央行维护金融系统稳定底线的定位以及日前对流动性认可的表态，央行有可能选择比较“纠结”的路径，即开闸放水，通过降息、释放准备金予以对冲。
    刘煜辉认为，这种政策可能在取得短暂效应后，会加深贬值预期，恶化经常账，刺激更大规模的资本外流，利率飙升。
    而另一种做法是央行适时入市进而稳定人民币汇率，通过提高中间价或者入市抛售美元等。刘煜辉认为“这种做法会导致货币市场利率出现紧缩性上升，其实某种程度又会回归之前的状态：高利率+强汇率”。
    佑瑞持投资宏观策略分析师李奇霖则从套利资金的角度分析称：“2013年人民币大幅升值减缓了QE减退预期对利率的向上牵引力，但也透支了未来的升值空间。”2013年人民币累计升值2.9%，是自汇改以来累计升幅最高的年份。
    “尽管中美两国目前的短端套利空间较大，但对套利的保护程度并非想象中的那么高。一旦美国经济和通胀升势的趋势基本确立，假设美元能保持每年2%以上的升值幅度，再考虑到美国加息，中美两国套利空间将被大幅收缩，而中国更为开放的资本账户更是降低了两国套利的成本。央行面对资本流出的压力，要么选择本币升值，要么选择抬高利率。考虑到中国目前的汇率水平，未来央行选择提高利率以换取汇率稳定的概率较高。”李奇霖表示。
    对于“高利率+强汇率”的可能回归，刘煜辉称：“我不是说这种状态好，但我估计它会‘活’得更久一点。”