一边干预汇市 一边开启正回购央行两手管控流动性

    “资金面怎么如此宽松？”过惯了“紧日子”的银行资金交易员吃惊地发现，即便央行进行了正回购操作回笼资金，资金利率依然处于低位。
    虽然缘于季节性因素，但近日银行间市场资金利率持续下行，以及超预期的流动性，还是让市场和资金交易员们感到意外。
    2月20日，央行进行14天期600亿元的正回购，中标利率3.8％；两天前，央行启动时隔8个月的480亿元正回购操作。当周，正回购发行1080亿元，净投放量为－580亿元，此前一周净投放量为－4800亿元，两周净回笼资金5380亿元。
    另一端，外汇市场上，人民币对美元突然贬值。2月21日，“五连跌”的人民币对美元中间价报6.1176。
    这一切都因为突如其来的流动性。而此前，始自去年上半年的流动性偏紧的状态，还一直延续到马年春节前夕。彼时，市场还在担心到期逆回购的“抽血”。
    一位接近央行的人士称，1月外汇占款骤增，确实有必要管理好人民币预期。
    问题是，此次央行的资金回笼工具并未立竿见影，市场资金面依然宽松。
    资金回笼工具暂“失效”
    “这真让人有点不习惯——从一个极端走向另一个极端。”上述外汇交易员说。他试图用季节因素去解释资金面缘何宽松。加之，春节后资金回流1万亿元，足以抵消逆回购到期的压力。另外，1月大幅增加的外汇占款也是主要来源。
    大多数交易员对资金面的印象还停留在3％左右的隔夜定盘利率水平，突然降到2％，一下子不知所措了。
    历史如此相似。去年此时，央行也是时隔近8个月后再度开展正回购操作，金额为人民币300亿元，同时暂停了逆回购操作。
    外汇市场上也是风云变幻。2月19日，交易开盘半小时内人民币即期急贬近一百个点。市场传闻当天早盘至少两家中资大行抬价报买美元，致人民币快速走贬。有外汇交易员评论，这不排除央行有意引导人民币汇率暂时走软，避免热钱流入中国。
    也许无需解释，资金利率说明一切问题——流动性骤然间宽松了起来。
    “央行这周做了两次正回购，银行间隔夜利率非常低，不及3％，如此低位的资金利率可以追溯到去年3月份时的价格水平。”西南证券研究发展中心副总经理崔秀红称。
    2月19日，全国银行间市场同业拆借共成交197笔，总计810.83亿元，加权利率2.9515%；质押式回购共成交5175.64亿元，加权利率2.6697%。
    20日，全国银行间市场同业拆借共成交笔数增至237，总额增加166.65亿元至977.48亿元，加权利率降至2.4535%；质押式回购共成交5523.36亿元，加权利率降至2.2582%。
    2月20日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）3月期及以下品种全线下跌，隔夜SHIBOR降至1.981%，处于历史低位；7天期SHIBOR下跌5.9个百分点至3.703%。7天期质押式回购利率大降62个基点，至3.38%。
    这意味着，此时央行回笼资金的效果不大，资金面依然宽松，于是，20日央行的回笼力度再加码，增至600亿元。
    不妨回放去年同期的情况。去年节后，在央行展开300亿元的正回购操作后，代表市场流动性情况的SHIBOR涨跌不一。其中，隔夜、7天期和14天期三个更能代表短期资金紧缺程度的利率小幅回升，但基本平稳。如隔夜SHIBOR微涨0.33个基点；7天期SHIBOR涨2.04个基点；14天期SHIBOR涨20.1个基点。
    上述数据说明，央行的资金回笼工具至少是立竿见影。但这次，一竿下去，反应却不大。
    如此结果或许暗示市场的资金面太过宽松。其实，微观层面也正在发生一些细微的变化，春节后的银行理财产品收益率一路下行。
    以近期热门的微信理财通为例，2月20日该产品报出的近7日年化收益率为6.3830％，21 日报6.34％（春节前，该收益率一度报出7.9％。）而且，投资者杨女士发现，近两日其购买该产品时，总被提示超过银行单笔最大限额，需核实重试。但在节前或春节期间，却很少出现类似限制。
    一位外汇分析师说，今年的确有些特殊。虽然美国QE收紧，按理说外汇占款应该减少，但事实并非如此。有消息称，年前外资行和国外券商配置了不少国债，这可能也是资金来源的一种途径——表明外资在流入。虽然近期新兴经济体受影响，但国内债券收益率较高，买入后的投资回报可观。另外因素是，资金回流较多之外，到期利率债较多，但续发的较少。
    此外，不容忽视的是，国办发【2013】107号文（《关于加强影子银行业务若干问题的通知》）的效果。“决策层对影子银行治理，导致很多资金又从表外回到表内；换言之，资金又回到了银行间市场。”崔秀红说。
    纠结的央行
    不过，故事也许远不止这些。2014年的潜在风险因素较过去明显增多，经济内生动力不强。其话外音是，目前趋利资本“套”的并非回报率，而是“制度红利”。纠结的央行要管理好大落又大起的流动性，需要祭出政策组合拳。
    若罗列国内外宏观形势背景事实，很难得出流动性宽松的逻辑。可现实是，“虽然人民币连续贬了好几天，但外汇流入趋势暂时没有变。”一位外汇交易员说。
    其实，一季度的资金面历来较松。去年的回购定盘利率FR001在2.1％，低时达1.6％；2011年也是在1％左右的水平，资金利率极低。
    尽管历史数据可佐证目前流动性宽松的理由，但经历过2013年6月的“钱荒”，以及之后半年多的“紧日子”与资金价格不断上行的现实，这种节后流动性的突然充裕还是让市场不适应，包括监管层也好生纳闷。
    上述接近央行的人士解释，可能是近期新兴市场发生动荡，资金又流向了利息较高的中国。
    其实，去年就上演了这一幕：2013年1月新增外汇占款6836亿创历史新高，超过2012年全年的新增外汇占款4946.47亿元。
    事实上，更让崔秀红关注的是央行不公开操作，其不会在做的同时告诉市场，而是之后才公开。如央行1月份透露的常备借贷便利(SLF)操作，也是在事后。
    “央行可能希望七天的资金利率维持在4.3％左右，不希望大起大落，隔夜定盘利率在3％左右，也许是央行目前可接受的利率水平。”一位资金交易员说。但现在利率明显较低，如无意外，央行仍将进行正回购。
    央行在去年第四季度货币政策执行报告中称，下阶段将继续实施稳健的货币政策，综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。
    如果比较三季度的报告，不难发现央行在四季度报告中提出“稳增长”。其潜台词可能是“稳中有松”。
    但在招商证券宏观研究主管谢亚轩看来，此次央行正回购旨在纠正市场对于货币政策放松的错误预期。1月金融货币数据公布后，资本市场普遍预期2014年货币政策“稳中偏松”。
    申银万国首席宏观分析师李慧勇预计，流动性宽松格局将持续到“两会”召开。
    而在不久前经济观察报向金融机构首席经济学家发放的《2014年宏观经济调查问卷》中，就“2014国内流动性趋势的判断”选项上，受访者对“紧平衡”的看法占53％，“紧张”的占26％。另外，53％的受访者认为，中国经济基本面对国内流动性的影响由负面转为中性；负面的占四成。26％的观点认为，2014年银行间市场至少会出现一次“钱荒”。
    在“未来一段时间中国货币政策会有如何调整”的选项上，73％的受访者认为是“维持中性偏紧政策，但采用逆回购等措施微调”；“降低存款准备金率”的占20％。
    不过，计划总是不及变化快。即使考虑季节性因素，这骤松的流动性，以及正回购工具的暂时“失效”，还是让市场、让监管层感到突然。这正回购工具对应的流动性有多大？
    “‘两会’前，都很难看出下一步的资金面趋势。”一位资金交易员说。而这时的人民币汇率中间价已连跌五天。这是市场意愿，还是央行不得已的预期引导？