地方债化解地方债务风险须解决期限错配

    [ 流量问题如果得不到足够重视和恰当处置，就会积累成存量问题。在现行地方政府融资机制下，解决地方政府债务问题的一个关键在于合理的期限配置
    地方政府债务已经成为当前及未来一段时间中国经济的一个“纠结点”，最新审计结果公布后，审计部门及较多学界人士都认为，“政府性债务风险总体可控”。将政府资产与负债进行规模对比，确实易于得出这类结论，但进行深入分析则会发现：问题在于短期而非长期，在于流量而非存量。
    按照中国社科院等机构估算的国家资产负债表，我国公共部门资产足以覆盖政府现有债务，因而在长期及存量意义上，地方政府债务并不会对宏观经济构成太大威胁。风险主要是短期的流量意义上的风险，具体体现为：在短期，部分地方政府举债主体面临现金流不足以偿付利息和本金的困境。
    首先看负债方面，地方政府的大量融资来自商业银行贷款。审计结果显示，截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务中50.8%来自银行贷款，政府负有担保责任的债务中71.6%来自银行贷款。而这些贷款中期限在三年以下的短期贷款居多。三年之内（即2016年底之前）需要偿还的债务占到总债务的73.45%。
    再看资产和收益方面，87%的地方政府债务投向基础设施、市政建设、科教文卫、生态环保建设等领域。暂且不说有很多项目尚在建设之中、未交付启用，即便是已经投入使用的基础设施，其产生的现金流要么是路桥使用费，要么有赖于基础设施对整个经济发展“正外部性”体现出来后产生的税收现金流。前者涓涓细流，短期内不足以偿付债务，后者更是远水解不了近渴。
    因此，流动性问题是当前地方政府债务面临的核心问题，而其本质则是地方政府债务的负债方和资产收益方的期限错配。金融学实证研究表明，风险往往更容易滋生于“现金流量表”危机，而非“资产负债表”危机。流量问题如果得不到足够重视和恰当处置，就会积累成存量问题。具体到政策层面，在现行政府融资机制下，解决地方政府债务问题的一个关键在于合理的期限配置。
    在短期，要建立风险处置机制，未雨绸缪，应对期限错配可能导致的局部债务风险爆发；在长期，要建立长效机制，规范地方政府融资行为，合理匹配期限，确保政府负债适度，更好地服务于城市化进程和地方发展。
    目前，已有的政策大都停留在风险监测层面，现在亟须建立风险处置机制，应对可能发生的局部债务违约风险。在过去几年的大规模投资潮中，部分地方政府债务流向投资收益差的项目，比如产能严重过剩的行业或经济效益较低的基础设施。这其中不少已经形成事实上的呆坏账，违约风险较大。而到目前为止，尚缺乏针对地方政府债务风险的处置机制。
    笔者认为一旦爆发局部债务违约，可以考虑以下几类处置思路：其一，上级政府直接追加财政拨款，进行救助，或是由上级财政担保，继续借新债还旧债。其二，动用地方国有资产或偿债基金来“补窟窿”。其三，运用资产证券化、债务互换等手段“盘活存量”，化解短期的流动性问题。其四，直接启动个别地方政府融资平台公司的破产程序，将肿瘤切除，防止其恶化和蔓延。央行于本月中旬举行的信贷政策座谈会上已经提出，要配合有关部门和有关地方政府，彻底清理资信差、功能不明、财务不可持续的地方融资平台公司，落实偿债责任，防范金融风险。
    这些思路每一种都远非完美，只是救人于一时，不过强于完全没有应对策略的最糟糕的情况。当前需要考虑相应的风险处置机制，既防患于未然，又作为事前约束。没有机制意味着责任主体缺位，举债主体、投资方，甚至上级政府都有激励将问题藏着掖着，导致风险越滚越大。
    在长期则应探索地方政府融资的新方式、新渠道，合理配置期限，建立长效机制，规范地方政府融资行为。我国的城镇化进程还远未结束，随着新型城镇化进程的深入，还将有大量的基础设施建设项目需要投融资。如果没有一套长期有效的机制来规范地方政府举债行为，那么今天面临的问题以后还会不断重演。一旦利息和新债的增长速度超过经济和财政收入增速，“现金流量表危机”则可能演变为“资产负债表危机”。而后者对宏观经济的危害要大得多，解决思路也将窄得多（欧债危机就是典型例子）。因此，我国应当借着此轮地方政府债务问题讨论的契机，探索建立一套长期有效的办法，以确保地方政府举债既受制约，又与地方经济社会需要相适应。
    既然地方政府债务问题的核心在于期限错配，那么在长期来看，化解地方政府债务的根本出路就在于合理的期限匹配。可以考虑的思路之一是：逐步转向由市政债为主体的地方政府融资模式。首先，按照期限匹配原则，中长期债券是基础设施投资项目的最佳融资途径。其次，市政债的发行过程其实也是市场对地方政府投资项目的可行性、经济效益进行市场评估的过程，相当于借助市场的力量来优化财政资源配置。再次，十八届三中全会《决定》已经提出建立透明规范的城市建设投融资机制，并特别指明允许地方政府通过发债等方式来拓展城市建设融资渠道，这为市政债的出台铺垫了政策伏笔。第四，以往由财政部代发地方债的办法实际上暗含了中央政府的担保，未考虑投资项目和地方政府的风险溢价，这在金融资源配置上是扭曲的，而只有以省或者市级政府单独作为主体发行市政债，才能够实现真正的责权明晰、风险定价。第五，国际实践表明，市政债是城市化过程和市政建设领域行之有效的金融工具，我国可做借鉴其经验教训，少走弯路。第六，市政债的发行还将有助于各级政府关注其市场形象，强化财政纪律，从市场的角度起到监督地方政府预算平衡的作用。
    在具体实践中首先需要破除两大障碍：一是对官员政绩考核中的“唯增长论”，二是当前财税体制下地方政府面临的软预算约束问题。
    （作者为中国金融四十人论坛青年研究员、清华大学经济管理学院在读博士）