高善文改革的代价

  本报记者 潘沩 北京报道

    12月6日，安信证券首席经济学家高善文在北京出席21世纪经济报道主办的2013年资本创新年会，并进行主题演讲《改革的星星之火》。

    高善文指出，目前国内大部分机构，以及一些境外机构，都对中国2014年的资本市场走势比较乐观。乐观的背后主要有两个原因：

    十八届三中全会的决定顺应了各方面希望加快和深化改革的呼吁，对未来十年的社会政治经济文化教育等大部分领域的改革都进行了具很强操作性的规划和部署，明确提出市场在资源配置中起决定性作用，这显然超出此前市场预期，鼓舞了各方面的信心；此外，发达国家的经济总体上继续改善，也为明年中国经济发展提供了良好的外部环境。

    高善文认为，这些看法完全成立。他充分相信改革值得期待，经济也将逐步走好。但在一些具体的改革领域，对于改革可能需要付出的成本，大家的讨论似乎不太充分。因此他着重分析改革短期内可能带来的一些影响。

    注册制改革：资本市场市值或将缩水一成

    时至2013年岁末，关闸了一年IPO突然重启，随之而来的还有将逐步推进IPO注册制改革。

    IPO审核制，指一个企业要在A股上市，需要中国证监会审核通过；IPO注册制则指企业上市，不需要行政审核，只要有投资人买，就可以上市。

    IPO从审核制到注册制的改革，牵动众多。高善文认为，随着发行制度的市场化，长期以来A 股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。

    他指出，审批制的特点是，股票的供应受行政审批的控制，注册制下，股票供应是由企业自主决定；所以，从审核制过渡到注册制，意味着市场上的股票供应在一段时间内将大量增长，在别的因素都不变的条件下，A股很可能因此先“下蹲”再“起跳”，这也许会导致A股整体市值缩水10%或略多。

    利率市场化：资本市场估值提升

    高善文指出，无论是从三中全会决定全文，还是从这一段时间有关主管部门政策部署和安排来看，再加上一些技术条件的变化和竞争的加剧，利率市场化将加快推进。

    目前，中国的利率被人为压在相对低的水平；利率市场化改革后，利率将由市场决定，那么会发生什么？

    高善文分析，既然目前的存款利率被人为压低，那么，利率市场化改革首先会出现的，就是存款利率将上升。业内一般认为，理财产品市场保本型理财的利率和货币基金的利率，可作为市场利率的参照；按照这一逻辑，在目前的条件下，如果放开管制，存款市场上的利率水平甚至要到5%到6%的水平，实际情况也许不会这么高，但利率水平显著上升应该比较确定。

    目前，中国的活期存款市场的利率不到1%，其占银行存款的比重相当大。如果这一利率上升到5%，不可能不对资本市场的估值造成影响。

    其次，存款利率大幅上升后，商业银行将面临一个难题：存贷款利差大幅收窄，故银行出于自身利润的压力，可能被迫进入更高风险的领域发放信贷，以获得更高的贷款利率。这意味着银行整体资产负债表的潜在风险变得更大；再加上短期盈利能力的下降，由于银行板块占A股市值比重很高，这些变化必然会影响资本市场的表现。

    此外，从其他经济体的经验来看，利率市场化改革的后期，很可能出现银行类机构的优胜劣汰和一定范围的金融危机，这对实体经济与股票市场都会带来影响。

    高善文指出，在其他领域，要想收获改革的红利，一段时间内先付出一些改革的成本看起来也难以避免，毕竟世界上没有免费的午餐。因此，在大家对改革充满憧憬，对未来开始怀揣希望的时候，适当考虑一些短期的困难和风险，必然会使得改革的进程更加稳妥。