融资成本趋高，当防信用黑洞

    据悉，正在召开的中央经济工作会议高度关注实体经济融资成本过高问题，希望采取行动切实降低企业融资成本。目前一种观点认为，运用公开市场、降存准等手段适当放松流动性水平，另有观点认为，部分领域和企业占用过多社会融资，需加紧清理影子银行，并切断银行向“僵尸”企业输血链条。

    今年以来，中国经济出现一个新问题，即资金供给总体充裕和融资成本过高并存，真实利率水平不断抬高。从总量上看，今年货币供应充足，11月末，广义货币(M2)余额同比增长14.2%，1～11月社会融资规模16.06万亿元，比去年同期多1.92万亿元。但企业融资成本却不断升高，不少企业融资总成本高达10%～15%。这不仅危害实体经济正常运转，还可能导致一些企业资金链断裂。

    一个具有共识的观点认为，政府融资平台和房地产对资金价格不敏感，货币政策对他们的打压反而促使他们通过影子银行，以更高成本进行大规模社会融资，从而对其他产业形成挤兑，推高整个社会融资成本。同时，得到地方政府保护的一些僵尸企业，靠不断吸取信用资源存活，而其收入又跟不上债务增速，使得大量信用资源如入黑洞。

    出现这种情况的根因是经济被低效和无效的过度投资捆绑，在需求不振而产能过剩状态下，目前支撑中国经济7.5%增速下限的主要是地方政府投资与地产业。这导致了中国整体流动性错配，比如从非金融部门资产负债表看，久期很短的银行影子业务规模迅速膨胀，并依靠滚动融资支撑。但资产端却被拉长，大部分资金流向地方政府的基建及地产行业，导致资金沉淀，货币周转率变慢，出现资金饥渴现象。

    从理论上讲，如果一个经济体将大量信用资源错配到低效部门，当规模达到足够大时，这些部门可能无法产生覆盖利息的资产回报率，那么，就会出现货币周转速度不断变慢，而维持经济增长只能依靠更多债务投入，出现信用总量越来越高、杠杆快速上升，资金需求越来越大，而资产回报率越来越低的现象。很不幸，中国正处于此阶段的边缘。

    那么，在这种环境下，要求央行放松流动性就是继续向市场注水，但考虑到“需求黑洞”加速膨胀，这不仅不能治本，而且产生给醉鬼喝酒的效益。因为即使通过加强对影子银行、同业等业务的规范和收紧，但如果不对地方政府与地产业融资进行必要限制，他们仍会有新的方式融资对冲。因此，这似乎反映中国经济面临两难：若要保增长就必须继续“加水”从而提高整体杠杆到一个危险水平，这是不可持续的；而若限制地方政府与房地产业的融资，主动清理僵尸企业等的“去杠杆”，可能会出现无序违约，甚至债务危机等。

    目前唯一的办法，就是逐步降低投资增速，允许经济低速运转，循序渐进去杠杆。事实上，6月“钱荒”大幅抬高市场融资成本，业已警告市场担心资金需求的贪婪风险。目前的问题是，中国政府既想要降低投资增速，又想支持实体经济帮助稳定增长，而这种鱼与熊掌都要的诉求，正面临市场高融资成本和高风险溢价问题风险。因此，既然目前已不存在最优选择菜单下，决策层需权衡利弊，以探寻次优选择，而务实地防范信用黑洞或流动性黑洞，恰是一个最现实的策略，进而警惕在抉择中触犯统计学上的二类错误，舍弃一个正确目标或选取一个错误目标。