在不带来后遗症的速度下稳中求进

　　——中央经济工作会议解读

　　GDP考核指标正在淡化,刚刚闭幕的中央经济工作会议首次没给出2014年GDP增长的具体目标,这有点出乎市场意料。不仅如此,会议对于货币信贷以及社会融资规模等指标也没有具体目标,而是要求保持合理的增长。而对于经济结构调整和地方债务问题,中央经济工作会议把此两项列为2014年的六大任务,要求不折不扣执行,体现了中央稳中求进,改革创新的精神。

　　合理增速下,优化经济增长质量

　　会议强调,要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系,抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整,努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。但具体这个增速目标是多少,会议并没有明确。此前市场对于中央经济工作会议定调2014年GDP是7%还是7.5%争执不休,因为一旦经济增速跌破7%,则意味着周期股即将展开回调,这将直接压制上证指数的上涨空间。不过,会议认为经济运行存在下行压力,兴业银行首席经济学家鲁政委认为这“暗示了政策不应偏紧,而强调不带来后遗症的速度,暗示了GDP增速存在向下微调的可能。”

　　事实上,自从2012年二季度GDP同比增速首次跌破8%之后,就一直徘徊在7.5%附近的水平,一旦单季度经济增长跌破该水平,管理层就会出台稳增长措施,比如铁路基建项目加速、节能环保、信息消费等,这些措施遏制了经济过快下滑的势头,使得全年经济增长实现了预定目标。虽然今年11月份经济在城镇固定资产投资持续回落拖累下如期回落,但是从前三季度情况来看,多数经济学家们预测完成全年7.5%的目标可期。

　　中央经济工作会议要求2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,并将改革寓于宏观调控之中,坚持稳中求进工作总基调,充分发挥消费的基础作用、投资的关键作用以及出口的支撑作用。当前这“三驾马车”中,从国家统计局数据来看,1~11月份城镇固定资产投资增速创下19.9%的年内新低,主要是受到制造业投资的拖累,反观房地产投资则有逆势而上的势头,同期全国房地产开发投资同比增长了19.5%,比1~10月提高了0.3个百分点(见图1),而带动11月份社会消费品零售总额同比名义增长创年内新高的重要因素也来自于房地产相关消费,其中家用电器、音响器材、家具、建筑装潢材料比10月份继续回升。对此瑞穗证券首席经济学家沈建光表示,“尽管各地出台了限购限贷政策,但是市场情绪依然乐观。由此看来,尽快建立起房地产市场长效机制对于引导房地产市场健康发展至关重要。”

　　所以会议把结构调整列为主要任务,要求不折不扣执行好中央化解产能过剩的决策部署,同时大力发展战略性新兴产业,加快发展各类服务业,推进传统产业优化升级。更为重要的是,会议将防控债务风险也列为工作任务,要求把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理,严格政府举债程序。此前中组部曾经发文称,对于“造成生态严重破坏的”、“盲目举债留下一摊子烂账的”已离任的也要追责,这将使得地方政府的GDP冲动得以有效遏制,也将有效改善中国经济的增长质量。在这种背景之下,2014年流动性并不会宽松,但是也不会收得太紧,毕竟PPI已经连续21个月是负值,表明工业部门在持续通缩。

　　货币稳健 流动性依然不宽松

　　中央经济工作会议将2013年CPI目标定位3.5%,而今年并没有为2014年定调,不过在稳健货币政策之下投资者不敢奢望流动性宽松。自从2011年定调稳健货币政策近三年来,央行一直执行稳健货币政策,并把对于通胀的容忍度定在3.5%附近。而实际上,为了稳增长,央行开闸放水早已经超过了年初既定的目标,比如今年以来广义货币M2的同比增速均超过了13%的既定目标,4月份还高达16.1%。今年仅仅用了11个月,信贷和社会融资规模就超过了去年全年8.2万亿和15.76万亿的增量,但这个投放的前提是今年多数时间CPI指数都运行在3%以下水平。

　　从历史走势上来看,CPI与PPI的明显背离已经持续多日(见图2),这使得经济具有某些类滞胀的特征,而当前国内采掘、加工冶炼等工业行业仍在去产能收缩阶段,工业层面依然存在着一定程度的通缩压力。与此同时,CPI今年以来已经运行至一轮上升周期,交通银行金融研究中心高级宏观研究员唐建伟认为,“国内CPI的上行周期一般会持续两年左右,且周期的高点会在第二年出现。因此,预计明年物价上涨压力可能比今年略大一些,明年CPI同比的高点也可能高于今年的3.2%”。

　　在这种背景下,即便同样是在稳健货币政策之下,央行在投放流动性时也将投鼠忌器,何况中央经济工作会议还要求推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。而且在会议之前管理层已经在推行利率市场化,利用LPR、CD等工具来引导贷款市场化定价,以及通过治理影子银行来推动银行业去杠杆化。可以预见的是,在并不宽松的资金面之下,维持一定的增长目标需要通过债券市场和股票市场进行直接融资,这将给市场资金面带来压力。交银国际策略分析师洪灏估算,“以6%的利率和10%的名义增长计算,5.8万亿的新经济增长不足以偿付6.6万亿的利息成本,可以用作推动实体经济增长的资金微乎其微,投资者宜在明年初转向防御性板块。”

　　市场化改革 把握主题投资机会

　　明年作为贯彻落实十八届三中全会的关键一年,深化改革将是主旋律。中央经济工作会议要求完善结构性减税政策,扩大“营改增”试点行业,努力释放有效需求,同时还将粮食安全列为头等大事。洪灏认为,国防、农业、消费品、环保、新能源等板块有望直接受益。可以预见的是,财税改革、国企改革、金融改革等都将为A股市场孕育重大投资机会。其中,在十八届三中全会之后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了60项改革重任,就单列一章对财税改革进行了重点阐述。

　　财税改革有3点内容,尤其是完善税收制度对股票市场影响最为直接。“推进增值税改革,适当简化税率。调整消费税征收范围、环节、税率,把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围。逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制。加快房地产税立法并适时推进改革,加快资源税改革,推动环境保护费改税”。这些措施表明,政府一方面改进预算管理促进地方政府转变职能,另一方面也表明了努力摆脱“土地财政”的决心。房地产税、资源税以及环境保护税的推进将缓解地方财力紧张局面,本月初“营改增”的再度扩围也将给更多企业减轻税负,同时中央经济会议着力做好保障和改善民生工作,将长期利好消费板块。而加大环境治理和保护生态工作力度,则将为节能环保板块带来实质性利好。

　　2014年整体改革将遵循市场化方向,这也是让市场在资源配置中起决定性作用的体现,比如金融改革、国有企业改革、农村土地改革等等,都是打破壁垒,推动要素平等交换,从而释放增长潜力之举。其中部分改革已经在稳步推进,比如利率市场化改革,当前除了存款利率尚未放开之外,贷款利率以及民营银行牌照等方面都取得了实质性进展。而这些改革预期已经在A股市场上作了提前反映,投资者后期可以持续关注这些改革,又比如说国防军队改革以及上海、广东等地的国企改革等带来的利好也值得重点关注。