外资行解读十八届三中全会公报No Surprise

　　中共十八届三中全会于昨日落下帷幕。经济学家和分析师们普遍认为，会后的公报中并无太多惊喜，关于改革的细节也比较模糊。

　　比较值得注意的几点，包括公报对市场作用的描述从“基础性”变成了“决定性”，而对于此前市场普遍期待的国有企业改革并没有详细探讨。

　　以下为各大外资行对于十八届三中全会公报的解读：

　　汇丰银行经济学家解读三中全会公报：

　　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌以及另外两位经济学家马小平和孙俊伟表示，中国领导层昨日发布的三中全会的经济政策公报含有意外的利好。

　　政府将创建一个新的协调中国经济改革的委员会，即中央成立全面深化改革领导小组，收入不均衡的问题将得到解决，社保保障改革将会加快速度惠及更多人群。此外，同意司法改革是另一个意外的利好。

　　这三位汇丰的经济学家并不担心公报缺乏细节，他们表示，“虽然公报令一些人感到失望，但我们认为关注未来几个月内出炉的细节很重要，并且我们依然对之持乐观态度。”

　　高盛显然是感到失望的投行之一，其表示：

　　“三中全会的决议还不足以推动股市上涨。”

　　（的确，截至周三午间，上证综指早盘收跌0.8%，恒指和其它亚洲股市也都处于下行趋势中。）

　　美银美林中国首席经济学家陆挺：

　　陆挺认为，中共十八届三中全会的会议公报并未超出外界预期。在市场看来，这份公报似乎没有涉及具体问题，特别是有关土地法和财政领域。

　　陆挺还表示，这份公报内容“极其含糊”，让人摸不着头脑，他在评论中写道：

　　形容“市场”角色的词语由过去20年里一直使用的“基础性”变成了“决定性”，对于我们这些学了十几年语文（同时GRE也考得不错）的国人来说，都不容易搞清楚这两个词之间的区别。彭博社将“基础性”翻译成“basic”，但我们认为这个“基础性”也可以翻译成 fundamental (foundational)” 或者“essential”。而“决定性”可以翻成“deciding”、“determining” 或者“decisive”，我们猜测大部分国人都不会对这个细微的改变做太多解读。

　　瑞银证券首席经济学家汪涛：

　　汪涛也表示这份公报并没有出乎意料的信息，且措辞较为含糊，而更多的具体措施有待于一周内公布的《决定》全文。

　　我们认为公报传递出的要点有：

　　（1）最高决策层希望“全面深化改革”，改革领域涵盖了经济、行政和司法等，目标是建立一个现代国家治理体系；

　　（2）国企改革并非重点；

　　（3）经济体制改革的重点放在了财政、要素价格 和市场体系上，也包括社会保障和行政体制改革；

　　（4）通过减少政府在配置资源、行政审批中的作用，并规范和透明预算，腐败有望得到遏制；

　　（5）“到 2020年取得决定性成果”的提法意味着改革具体措施的出台及落实可能会是一个较慢的过程。改革的规划设计是一回事，实质性进展则是另一回事，而后者才更重要。

　　在汪涛看来，这份报告的新意在于：

　　实际上，三中全会讨论了全面深化各方面改革，包括经济体制改革、政府治理和行政体制改 革、司法体制改革、国防和军队建设等。的确，在当前阶段，经济体制改革需要其他领域改革的配套支持。领导层的改革目标是到2020年建立系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，推进“国家治理体系和治理能力现代化”。

　　三中全会决定成立“中央全面深化改革领导小组”，负责改革的总体设计、统筹协调和推进落实。这一小组可能由习总书记亲自领导，有助于突破一些可能来自地方政府和部委的改革阻力。这意味着，虽然三中全会公报以及即将公布的会议 决定的表述可能与此前的重要文件类似，不过未来几年可能会比此前取得更多的实质性进展。

　　市场在资源配置中起“决定性作用”。相比过去20年来使用的“基础性作用”，这一定位提升了市场机制的重要性。这表明未来可能会有更多的要素价格改革得以推进，包括利率市场化。

　　到2020年取得决定性成果。这意味着领导层认为全面深化改革是一个长期且艰巨的过程，我们并不应指望改革在短期内就会取得突破性进展。

　　此外，经济领域的重点改革也值得重视：

　　财政改革：公报强调了财政改革的重要性，提出要“完善立法、改革税制、透明预算、明确事权、提高效率”并“建立事权和支出责任相适应的制度”。

　　我们预计现行的《预算法》将会较快修订，届时将要求各级政府规范预算、披露长期支出需求和融资缺口，允许地方政府直接发债。我们也预计营改增、资源税和消费税等税收改革会继续推进。不过，考虑到情况的复杂性和艰巨性，财税改革可能推进缓慢。

　　城镇化相关改革：公报没有明确提及户籍改革，而且对土地改革的提法也鲜有新意。“建立城乡统一的建设用地市场”的措辞在5年前的十七届三中全会上就已提出。不过值得注意的是，公报提出要促进“城乡发展一体化”、“赋予农民更多财产权利”、“推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”。

　　我 们预计政府可能会通过在多地试点而非全国铺开的方式来推进户籍和土地改革。推进农村土地确权颁证工作能够保障农民的土地承包经营权，允许其通过抵押、转让 等形式流转土地承包经营权。此外，我们预计政府会加快社会事业改革，如养老和医疗保险，并将更多资源投向农村和小城镇的教育和基础设施等。

　　行政体制改革：这显然是一个关键的改革领域，公报中有多处相关表述，包括“转变政府职能”、“清除市场壁垒”、“依法治国”、“用制度管权管事管人”、“建设法治政府和服务型政府”等。

　　我们预计，政府将进一步简政放权、减少审批和各种行政规章。这应当有助于推动服务业和小微企业发展。

　　金融领域改革：公报中对金融领域改革用词颇少，仅提及要“完善金融市场体系”，市场可能会对此感到失望。不过，这一简单表述可能意味着推进包括债券市场在内的资本市场建 设。尽管如此，我们认为金融领域改革将还会包括利率市场化（“完善主要由市场决定价格的机制”）和资本账户开放（“促进国际国内要素有序自由流动、资源高 效配置、市场深度融合”）等。

　　最大的失望是，国企改革的内容并没有在公报中有所体现：

　　虽然市场近期对这个话题的讨论升温，但正如我们预期——国企改革看上去并没有被三中全会视为一个首要任务。公报延续了过去10多年来的相同表述，重申坚持公有制经济是社会主义市场经济的根基和国有经济的主导作用，这会令市场失望。不过，公报的确也指出非公有制经济也是社会主义市场经济的重要组成部分，“也是经济社会发展的重要基础”，这表明未来几年可能会推动相关改革以 减少对私营经济的歧视和不平等待遇。

　　渣打银行大中华区总裁Stephen Green表示：

　　“公报中提到市场的‘决定性’地位，听上去可能是小动作，但是应该会为更具体的改革提供更重要的环境基调，这会对市场起到支持作用。”

　　巴克莱银行经济学家常健表示：

　　“公报显示，国有企业改革的前景有限。而中央与地方政府的财政关系方面、社会安全方面以及法律制度方面很可能会有颇具意义的进展。此外，在土地改革方面也会取得初步进展。”

　　苏格兰皇家银行首席中国经济学家Louis Kuijs表示：

　　“对于这份公报，最多只能说是在正确的方向上运行着，虽然有一些新的措词，但基本理念并不是很有新意。改革将帮助中国从共识主导的政策制定模式转变出来，能够克服利益集团反对改革所产生的束缚。”

　　恒生资产管理公司基金经理Dai Ming表示：

　　“公报没有什么超出预期的信息，缺乏细节，这将对市场构成压力。”

　　太平洋投资管理（PIMCO）驻新加坡新兴市场资产管理负责人Ramin Toloui表示：

　　“从三中全会公报可以看出的都是一些大概的原则，实施起来可能会有一些阻力，重要的是要把这些原则转化成具体的行动，还需要有一个时间表。”

　　大华资本市场的经济学家赖志文（Kevin Lai）表示：

　　“还需要观察的是，行动是否和言辞一样掷地有声。（国企）改革肯定会有，但是可能不会深入到触动许多老牌国有企业的利益。”