以金融改革求解中国经济症结

    [ 产品市场，如农产品、制造业和服务业，几乎已经没有政府干预。但是，要素市场中，从劳动力到资本，从土地到能源，几乎没有一个市场看不到政府干预
    9月23日由上海交通大学和中国战略与管理研究会主办的“金融市场化改革：国际经验与中国道路”国际会议在北京召开。会议由上海交通大学安泰经济与管理学院、上海交通大学现代金融研究中心承办。
    与会专家对当前中国经济金融存在的问题作了深入的剖析，对促进经济转型所需要的整体金融改革、利率市场化与商业银行转型、央行未来的改革、美国QE退出可能带来的冲击以及中国审慎有序开放资本账户、人民币国际化与国际金融中心建设的国际经验等改革问题进行了深入而有效的探索，对中国经济金融改革的设计者和实践者具有重要参考价值。
    以下是部分专家的演讲内容。
    部分与会专家简介：
    黄益平 北京大学中国经济研究中心
    教授
    潘英丽 上海交通大学安泰经济
    与管理学院金融系主任
    曹远征 中国银行首席经济学家
    余永定 中国社会科学院学部委员
    黄益平：
    经济转型的关键是金融改革
    经济改革30多年以来，中国面临两大挑战。其一，中国能否避免中等收入陷阱；其二，中国经济的高速增长能否持续。
    中国过去的增长模式有两个突出的特征。第一，高增长；第二，严重失衡，具体体现为：投资占GDP比例很高、经常项目顺差很大、收入分配不公、污染严重、地方政府腐败等问题。
    形成这一增长模式的重要根源，是非对称的市场化改革策略：完全放开的产品市场与严重扭曲的要素市场。产品市场，如农产品、制造业和服务业，几乎已经没有政府干预。产品的价格由市场因素和供求关系决定。但是，要素市场中，从劳动力到资本，从土地到能源，几乎没有一个市场看不到政府干预，而且干预程度相当严重。
    其中，资金成本的扭曲和金融市场的扭曲是所有要素市场扭曲中最严重的体现。这一干预通过大幅压低投入品价格，实际压低了生产成本。简而言之，中国30年改革的政策核心就是通过向居民征税，变相补贴企业，是从居民向企业的收入再分配过程。
    这样的发展模式解释了一系列结构性问题，如经济失衡越发突出和消费占比越发降低。由于过去30多年持续地变相补贴投资者、生产者和出口商，居民的相对收入不断下降，导致失衡的问题越来越严重。同时，居民收入占GDP的比重也不断下降，从而导致消费占GDP的比例越来越低。
    金融改革是经济改革最重要的核心。金融改革和其他结构性改革的宗旨，在于引导中国完成经济转型，由高速增长平稳过渡到常规发展。在转型过程中，中国经济会出现以下六项根本性变化：经济增速开始回落、通胀压力逐步上升、经济结构趋于平衡、收入分配不断改善、产业升级稳步加速以及经济周期日益放大。
    金融改革支持经济转型的方式，在于直面风险和主动开放。首先，低成本的金融改革之路已接近尽头，不改革可能会面临更严重的金融危机。避免严重危机的唯一途径就是不要再拖延改革，同时主动接受低增长和新的风险。其次，影子银行发展和跨境热钱流动表明保持金融抑制，特别是利率管制、汇率管制和资本项目管制，已难以为继。开放是目前的唯一选择，区别只在于是主动开放，还是由市场推动开放。如果不尽快主动开放，将影子银行纳入监管，后果可能会非常严重。
    改革是金融体系转型最重要的核心。具体而言，需要在机制、价格、治理方面做出重大变革。转型的核心问题是尽量在推进过程中控制风险。控制风险关注以下三点：第一，改革要有决断力。现在如果没有政治决断解决诸如地方政府负债、影子银行等问题，金融危机有随时爆发的可能。第二，开放过程要有先后次序。资本项目管制、利率管制、银行管制等，哪个先开放，哪个后开放，要遵循内在的逻辑。第三，开放后可能发生的金融危机，要准备一些预案以应对金融市场波动。回顾国际经济发展的经验，开放后绝大多数国家都发生过金融危机。虽然迄今为止中国还没有发生严重的金融危机，但仍需准备一些措施，以应对可能出现的金融市场波动。
    潘英丽：
    金融抑制政策延续的弊端
    金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其第一个特点是政府推进低利率政策，以鼓励投资。实际上是一项补贴工业企业的政策。低利率显然导致资金供不应求。这就引申出第二个特点，就是政府对资金或金融资源的行政管制，它把廉价的资本导入特定的产业和特定企业，主要是国有企业。
    金融抑制政策不退出带来的后果是很严重的。
    首先，金融抑制政策已经带来收入或财富从居民向企业、银行和政府的再分配。
    我们对股票市场做的统计分析表明，2005年以来新股发行市盈率除2007年外都高于二级市场平均市盈率，首日涨幅则在20%~200%之间。也就是说，以发行价买入股票后，只要不在上市第一天抛出，就将陷入亏损。而中小投资者很少能够以发行价买入,因此更多在炒新股的过程中承接一级市场投资者高价抛售的股票，从而陷入更深的亏损。另外用企业红利分配占年末市值的比例测算的1990~2011年股东平均回报率是2%，同期一年期平均存款利率为5%，三年期贷款利率为7.99%。因此对中小投资者而言，这个市场毫无投资价值。如果考虑通货膨胀，上市公司的股权融资几乎是既不用还本又不用付息。股市变成了一个纯粹圈钱的场所。这也是证监会门前挤破头的原因。上市公司圈钱甚至引发了“封口费”这种部分媒体的坐地分赃要求。
    其次，低利率助长了房地产泡沫的膨胀。2000年我国的M2是13.23万亿元人民币，2013年8月末已达106万亿。这一时期投放如此多的货币，却没有引起CPI的大幅度上升，一个很重要的原因是土地的货币化。土地价格暴涨吸收了货币。美国彼得森国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪教授在上海的一次讲学中指出，1997~2003年一年期实际存款利率平均是3%，2004~2013年1月则下降为-0.4%。在负利率背景下居民选择房产替代存款。银行存款占家庭资产的比重从1997年的72%下降到2010年的42%，房产持有量占比从18%增加到40%，可见负利率是房地产泡沫膨胀的一个很重要的原因。中金公司的彭文生曾就人口结构与土地价格态势做过中国、日本和美国的比较分析。土地实际购置价格指数日本从1970年的100上升到1990年的200，2000年指数已下降60%至80点；美国实际地价指数1987年为100，2006年上升到200，2010年下跌到120点，回调40%。相比较，中国1998年为100，2010年上升到550点左右，目前肯定已超过600点。房地产泡沫的膨胀意味着财富从房产空头的年轻一代转移到房产多头的中老年一代；进一步拉大了城乡的差距；导致工资与商务成本的急剧上升，挤压了实业利润，进而引发产业空心化趋势。
    第三，金融抑制政策造成国民经济对银行体系的过度依赖。低利率、高利差和信贷的抵押政策已经导致产业结构的严重扭曲。有抵押品的房地产、制造业和地方政府的基础设施建设的项目都出现了严重的投资泡沫。相比较，农业、服务业、高新技术产业，包括未来的文化产业，高风险或轻资产领域，则不可能从现有银行体系得到支持。另外，银行的长期信贷都是支持增量投资项目的，它对存量资本的结构调整帮不上忙。因此银行信贷规模的持续扩张，更多地导致了产业结构的恶化，而不是产业结构的改善。
    第四，银行的总分行制度以及国家信用担保使得银行信贷风险最后都将集中转嫁给国家财政。我们今天银行体系的一个最大的问题就是没有自我消化风险的能力。
    研究发现，信贷规模和经济增长在一定范围内是正相关的；但是信贷规模超过最优规模后与经济增长存在负相关关系。信贷占GDP的比例每增长一个百分点，人均收入会减少0.164个百分点。我们发现这种负相关关系的形成，除了国家信用担保引发道德风险和信贷过度扩张外，还有低利率政策对信贷需求的刺激和高利差补贴对银行信贷供给增长的激励。过度信贷与经济增长负相关的机制并不复杂。假如信贷支持的是低效率或无效率的项目，它就不可能带来收入和利润。借款的地方政府或企业必须给银行付利息。银行给无效率项目放款并没有对经济发展或增长做出贡献，但是它仍然要吸取利息。如果没有增量财富的创造，利息支付意味着存量财富的转移，这就会导致当地人均收入的下降。这个过程其实是一个双向的恶性循环。当银行通过利息不断吸取当地可支配资源，当地经济发展能力日益衰减，最后丧失了本金的偿还能力。因此银行虽然短期内可以获取利息，但是中长期仍然会出现亏损。最后过度信贷造成的系统性风险还将转嫁给国家。因此支持无效率项目的过度信贷不仅是双输，而且可能是全盘皆输的格局。
    第五，股票市场法治的缺失和发行审批制度已经导致市场的严重扭曲和瘫痪，它变成了财富快速向特权利益集团转移的工具。在这种背景下，我们会发现，过度依赖银行的金融体系已经玩不下去了。银行给企业贷款必须要有资本金作为吸收企业经营风险的第一道防线。当企业缺乏权益资本，负债率高过70%，银行就不愿意贷款。企业负债率不断上升，银行就会惜贷，业务就没法做了。另外，银行也难以从股票市场筹集股权资本。如果银行资本没有新的来源，其信贷扩张也必须停下来。因此，股票市场得不到健康发展，银行体系也玩不下去。
    最后就是银行体系的短期暴利隐含着巨大的中长期风险。很多社会资本，比如国有企业已经大规模介入银行业和其他金融业，民营资本也争着要办银行。这种趋势正在导致产业的空心化和银行业产能的过度扩张。
    曹远征：利率市场化、金融脱媒与商业银行转型
    改革开放30多年来，我国一直在摸索建立市场经济体制。然而，正如众多学者所述，中国的经济改革是一个不彻底、不对称的市场化过程。在产品市场，诸如制造业、服务业等产品价格已基本实现由市场供求关系决定，市场化改革较为成熟；但是在要素市场，从劳动力到资本、土地、能源，几乎没有一个市场不存在政府干预。其中，资金成本和金融市场的扭曲可能是所有要素市场中最为严重的一个。虽然，金融抑制在特殊历史阶段为我国经济增长发挥了积极的促进作用，但随着我国开始迈入中等收入国家，不完善的金融体制和金融市场对经济持续增长、经济结构优化和收入分配改善的负面影响开始逐渐暴露。因此，深化金融体系改革，尤其是金融的市场化改革势在必行。
    可以预见的是，利率市场化和金融脱媒将是未来金融市场的两大趋势。利率市场化会使风险得到释放，加剧利率波动和市场竞争；金融脱媒意味着金融产品和融资渠道的多样化以及传统信贷客户的流失。这两大趋势的必然产物是存款理财化和贷款债券化。在这样的背景下，商业银行迫切需要进行业务转型，应加强精细化管理和全面风险管理，设计不同的风险合约（即金融产品）与市场化的利率相匹配；应加快金融创新，提供多样化的金融服务来应对金融脱媒的挑战。
    一是从传统支付结算业务解放出来，提高风险处置能力和风险定价能力。当下，互联网金融的兴起算是一个革命，对商业银行的传统支付结算业务是一个非常大的挑战。但是，正是这个挑战使得银行业的本质开始显现出来。交易和支付业务固然是商业银行很重要的一个业务，但不是它的本质。它的本质和核心是处置风险、配置风险和风险定价。利率市场化的核心是风险的释放，与之相适应的风险处置和风险定价显得尤为重要，而体现风险释放的金融产品定价应该是基准利率+风险溢价+运营成本。从目前来看，我国商业银行虽然资产规模很大，但风险处置和风险定价能力还比较薄弱。因此，商业银行业务经营的核心竞争力不是有多少网店、有多少柜台，而是在能够反映风险处置和风险定价的金融产品设计上。应该说，民生银行致力发展中小客户业务，兴业银行致力发展同业银行，均是想在各自的比较优势领域进行风险定价的一个尝试。
    二是从传统信贷业务解放出来，加快金融创新，提供多样化的金融服务。毋庸置疑，利率市场化和金融脱媒的趋势会不断挤压商业银行传统信贷业务利润空间，这就要求商业银行加快金融创新，提供多样化的金融服务，力求扩大中间业务收入和表外业务收入。比如从所谓的被动负债开始向主动负债管理，向资产形成来转变，而不再是单纯依靠被动负债，然后扩大信贷规模。另外，可不可以转型成为批发银行，在货币市场或同业间发行存单，然后在资本市场进行投资，不再是利差经营，不以存贷为生，这也值得探究。
    余永定：全球金融周期
    背景下的中国金融改革
    中国金融体系十分脆弱：M2与GDP的比例过高，企业杠杆率过高，地方融资平台和理财产品潜在问题很严重，庞氏骗局盛行，利率和汇率改革尚未完成，经济增速下降态势日益明显等等。如果中国金融体系问题的集中爆发与美联储QE退出效应叠加，后果的严重性难以估计。
    资本账户自由化并非国内金融改革和货币政策调整的必要条件。寄希望于通过资本账户自由化、利用跨境资本流动的冲击倒逼中国国内金融改革，实现汇率、利率市场化的改革思路并无理论和国际经验的支持。资本管制的利弊大家仍有争论，我认为适度的资本管制是有好处的。我建议：一要加强对跨境资本尤其是短期跨境资本流动的管理，事实上这并不妨碍对外直接投资的便利化和金融服务业对外开放的推进；二是尽量保持中国货币政策的独立性，减少全球金融周期变化对中国金融稳定的冲击。
    当前形势下加强对短期跨境资本流动的管理具有特别的意义：首先，中国经济下行压力巨大，国际资本市场看空中国经济的情绪严重，不少投资者对国内经济信心不足，转移资产意愿强烈；其次，中国居民财产以房屋和储蓄存款为主，一旦全面放开，一定会对资产组合进行调整，显著增加外币资产，中国储蓄存款存量43万亿元人民币（大约7万亿美元），把15％存款变成美元，就会1万亿美元在短时期内流出，这一旦发生，其对中国金融稳定的冲击将是灾难性的；再者，大多数美国经济学家预期联储2015年升息，根据以往经验，这是触发危机的可能时点。
    此外，需要在现有防火墙保护下加大金融市场改革力度、加快改革步伐，消除潜在金融风险，特别是地方债务和企业债务的风险，进一步推进汇率和利率的市场化改革，进一步完善金融审慎监管体系。此外，中国储备资产的安全值得高度关注，如何“盘活”这些资产，政府需要认真谋划。
    从长期来讲，我支持资本项目完全开放，但不支持给定时间表。国内问题千头万绪，99件事情还没解决，干吗非得打开那个门。可能会说是为了人民币国际化，问题是人民币国际化的目的是什么？有人说规避汇率风险，实际上也规避不了多少汇率风险；有人说可以减少外汇储备，西村清彦先生已经揭示，外汇储备不会因人民币国际化而减少反倒会增加。如果为了人民币国际化而资本项目自由化，这叫缘木求鱼。长期来讲肯定是有必要的，但在短期内没有必要。我们要有耐心，摸着石头过河还是对的，慢慢试，不着急，按西方教科书照本宣科，有百害而无一益。中国金融问题千头万绪，需要我们先整顿国内的金融乱象，再考虑资本的跨境流动和人民币的自由兑换。