经济意外回稳 增长可持续性尚待观察

    ——上海证券报·首席经济学家2013年第三季度宏观经济调查报告 
    市场期盼的2013年第三季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过10家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2013年第三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析发现，大部分专家对当前中国宏观经济景气度的一致性判断与上一季度的预测正好相反，已从“偏冷”转向“正常”。调查显示，除了净出口需求变化较为复杂外，投资和消费需求都将维持小幅回升态势，当前宏观经济已经扭转了继续下行趋势，经济增长出现意外回稳，同时当前国内通胀水平仍处于较低水平。 这表明，当前中国经济增长由承受下行压力转向逐步趋稳，这一调查结果引人关注。 
    2013年第三季度，预期GDP同比增长7.6%，比上一季度GDP同比增长7.5%水平显著回升；预期CPI同比增长2.68%，小幅下降态势得到扭转；M2同比增长13.84%，比上一季度继续小幅回落。总体而言，2013年第三季度宏观经济景气度远好于早先预期。
 
    ⊙本报记者 乐嘉春 

    参与问卷调查的首席经济学家名单 
    招商证券副总裁兼首席经济学家 丁安华 
    澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚 
    海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷 
    湘财证券副总裁、首席经济学家 李迅康 
    申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长 
    瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光 
    中国银行国际金融研究所副所长 宗迅良 
    平安证券首席经济学家 钟迅伟 
    国家开发银行研究院副院长 黄剑辉 
    国泰君安证券宏观研究团队 
    （按姓氏笔画排序） 
    “稳增长”促使经济下行趋势得到扭转 
    继2013年第一季度GDP同比增长意外下滑、第二季度GDP同比增长7.5%继续下降后，市场普遍预期，第三季度GDP增长还将迎来一个低点，但从本次参与调查的机构对当前中国宏观经济形势的判断看，机构投资者对当前宏观经济景气度的一致性判断已从“偏冷”转为“正常”，这一结果出乎市场预期。受访首席经济学家及宏观经济研究专家认为，消费和投资将有望继续回升；出口不确定和进口维持增长，表明净出口仍可能下降。受“稳增长”的政策驱动引领投资显著增长，对未来经济增长的总体性判断已发生明显变化，短期内中国经济增长已趋于稳定，也意味着经济下行压力已初步得到遏制。 
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    与2013年二季度大部分受访机构预期三季度GDP同比增长将继续下滑不同，从本次季度经济形势调查结果来看，除了2家机构表示2013年第三季度GDP同比增长将保持不变外，其余8家机构都表示2013年第三季度GDP同比增长将上升。其中，对第三季度GDP增长预测值的平均值为7.6%，预测的最大值为7.7%，预测的最低值为7.5%。这一预测均值显示，第三季度GDP同比增长数值仍将比2013年第二季度有所下降。 
    从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度和2013年一季度、二季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%、7.9%、7.7%和7.5%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%、2.0% 、1.6%和1.7%，预测中的2013年三季度GDP增长的平均值为7.6%，比2013年二季度GDP增速将有所回升，表明当前经济增速已出现“止跌回升”之势。值得注意的是，三季度宏观经济出乎市场意料的企稳回升，是受到宏观政策有节制地转向 “稳增长”适度刺激的积极成果，表明短期内经济下滑趋势已经得到遏制，但这一趋势能否持续，尚待进一步观察。 
    对当前经济增长的基本判断，可以从本报首席经济学家季度经济形势调查报告的调查结果——对2013年第三季度投资、消费和净出口三大需求变化的基本判断中得到印证。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家受访机构认为2013年第三季度固定资产投资增速将保持不变外，其余9家机构对2013年第三季度固定资产投资增速的一致性判断为“上升”，这与预测三季度GDP同比增长速度回升的判断是基本一致的。其中，对第三季度固定资产投资增速预测的平均值为20.54%，预测的最大值为21.50%，预测的最低值为20.10%。 
    与2012年三季度固定资产投资同比名义增长20.5%相比，另与2012年1-12月、2013年1-3月和1-6月固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、20.9%和20.1%相比，预测中的2013年三季度固定资产投资增速为20. 54%，表明当前固定资产投资趋势正处于小幅稳步回升之中，下降趋势已初步得到遏制和修复，显示部分政策刺激对投资需求扩张的影响已经逐步得到体现。 
    事实上，由于2013年以来国内GDP增长下滑趋势超出市场预期，又因为消费增长缓慢，进出口面临较大不确定性，致使宏观调控政策被迫在短期内只要沿用刺激投资的传统办法来阻止经济继续下行风险，从适度放松货币、回避房地产调控及深化改革等政策措施中可见一斑，投资需求逐步企稳回升，就是一个最好的例证。由此，也显示出在当前中国经济转型背景下，市场端产生的投资需求仍不足以支撑固定资产投资增速回稳上升，只有靠政府端出台的政策刺激才能产生扩大投资需求的增长效应。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，延续2013年第二季度社会消费品零售总额同比增长变化趋势的一致性判断是“上升”，参与调查的所有机构均表示，2013年第三季度社会消费品零售总额同比增长将继续企稳回升。其中，对第三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为13.29%，预测的最大值为13.5%，预测的最低值为13.0%。这一预测均值显示，2013年第三季度社会消费品零售总额同比增长将继续保持回升趋势。 
    从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度、四季度及2013年一季度、二季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.8%、14.4%、14.1%、14.3%、12.4%和12.7%，但从2013年1-8月社会消费品零售总额名义同比增长为13.4%看，消费需求增速遭遇较大冲击之后已出现企稳回升。尽管如此，可以预见消费需求对2013年经济增长的贡献度仍将有所下降。 
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    当前，美国经济和欧元区经济持续向好，日本经济增长超出市场预期，有利于出口增长，但受到国内出口数据虚增并纠正等因素影响，出口增速将继续下降，但进口增速会随着中国经济的企稳回升而同步上涨。由此，预期三季度新增贸易顺差将比上季度显著下降。 
    从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为7.15%，比一季度和二季度的18.4%和10.4%继续下滑，其中预测的最大值为8.30%，预测的最小值为4.90%；（2）进口同比增长的预测均值为8.76%，其中预测的最大值为13.20%，预测的最小值为7.0%。另外，由本次参与调查的大部分机构对2013年第三季度进出口增速变化的一致性判断看，除了对进口增长判定为“上升”外，对出口增速变化的判断分歧较大。 
    针对2013年三季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2013年第三季度贸易顺差的预测均值约为700亿美元，比上二季度贸易顺差1079.5亿美元将显著下降。 
    对2013年第三季度中国宏观经济状况的预测显示，第一，消费需求在经历显著下滑后已企稳回升；第二，投资需求受政策刺激而阻止了连续三个季度 
    增长下滑趋势；第三，当前中国的进出口形势正在发生一定变化，尽管短期内难以促进经济复苏，但从中期看正面影响正在逐步累积。基于上述分析，参与调查的机构认为，当前经济增长前景已有原先较为灰色的预期转变为谨慎乐观的判断，中国经济可能已越过增长下行风险，企稳回升预示着经济已实质性转好。需要指出的是，靠刺激投资途径促进经济企稳回升，这一基础并不牢靠，未来经济增长前景仍需进一步观察。 
    当前通胀压力处于合理区间 
    从2013年以来公布的物价水平数据看，目前中国通胀压力显著减缓，全年通胀水平肯定低于年度目标3.5%。通胀水平仍较为合理，从本次季度经济形势调查对2013年第三季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测上得到反映。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，除了2家机构 认为2013年第三季度CPI同比增长保持不变外，有8家机构认为2013年第三季度CPI同比增长将上升。其中对第三季度CPI同比增长预测值的平均值为2.68%，预测的最大值为2.8%，预测的最低值为2.6%。这一预测均值表明，三季度CPI同比增长比上一季度将有所回升。 
    从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度同比增长分别约为3.8%、3.3%、2.8%、2.1%、2.4%和2.4%，2013年7月和8月CPI同比增长分别为2.7%和2.6%，显示近几个月来CPI同比增长仍处于小幅回升之中，表明目前CPI的回升趋势已经形成并确立。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为PPI同比增长仍有可能保持不变外，其余9家机构都认为2013年第三季度PPI同比增长的一致性判断仍为“下降”。其中，对第三季度PPI同比增长预测值的平均值为-1.41%，预测的最大值为-1.9%，预测的最低值为-1.2%。由此显示，尽管三季度PPI同比增长仍未负值，但降幅延续上一季度趋于不断收敛趋势。 
    从对PPI变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度PPI同比增长分别为0.1%、-0.6%、-1.5%、-2.3%、-1.7%和-2.2%，2013年7月和8月PPI同比增长分别为-2.3%和-1.6%，环比增长分别为-0.3%和0.1%，表明PPI的下降空间有限，短期回升动能较强。另从2013年6月份中国制造业PMI指数为51.1%（环比上涨0.1%）看，PMI已连续3个月回升。其中生产指数、新订单指数、进口指数等也连续3个月回升，显示制造业活力的恢复动力正逐步增强，表明与制造业密切相关的PPI前景开始趋于谨慎乐观。 
    从机构对2013年第三季度中国价格水平的预测看，由于制造业复苏是被动的，受到政策刺激基础设施等方面的影响，尽管制造业需求回升不会很强劲，但仍将有助于促进PPI“由负转正”。另外，从整体价格水平波动趋势看，目前中国物价水平仍然较低，未来也不可能显著上涨，这预示着当前国内通胀压力不大。 
    资金结构性紧张不改流动性总体宽松格局 
    随着GDP增速回落的容忍度达到临界点，触发了政策的温和刺激，刺激投资依然是阻止当前经济下滑的主要手段，但这需要国内信贷的有力支持。由此，与国内流动性相关的经济指标，也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，有3家机构认为2013年第三季度社会融资规模将上升，另有一家机构表示无法判断，其余6家机构对2013年第三季度社会融资规模的预测判断为“下降”。其中，第三季度社会融资规模增长的预测均值为3.89万亿，预测的最大值为5.1万亿，预测的最低值为3.0万亿。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，对2013年第三季度新增人民币贷款的预测中，有1家机认为将保持不变，另有3家机构认为将“上升”，其余6家机构表示将“下降”，比二季度新增人民币贷款2.32亿元仍有一度幅度下降。其中，第三季度新增人民币贷款的预测均值为2.32万亿，预测的最大值为2.57万亿，预测的最低值为1.8万亿。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为2013年6月末M2同比增长的预估值保持不变外，有2家机构认为将下降，有7家机构认为将上升。其中，6月末M2同比增长的预测均值为13.84%，预测的最大值为14.7%，预测的最低值为13.5%。 
    综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-9月社会融资规模为11.73万亿元、新增人民币贷款为6.72万亿元；1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-3月份社会融资规模为6.16万亿元、新增人民币贷款为2.76万亿元；1-6月份社会融资规模为10.15万亿元、新增人民币贷款为5.08万亿元。另外，2012年9月末和12月末M2同比增长分别为13.6%、14.8%和13.8%，2013年3月末、6月末M2同比增长分别为15.7%和14.0%。再结合2013年7-8月份金融数据，7月和8月社会融资规模分别为8088亿元和1.57万亿元；新增人民币贷款增长分别为6999亿元和7113亿元；M2同比增长分别为14.5%和14.7%.由此显示，当前国内流动性现状总体上较为宽松，但因资金错配期限导致的结果性流动性紧张信号仍时有出现。 
    再从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2013年第三季度贸易顺差的预测均值为700亿美元，第三季度新增外汇占款规模的预测均值约为960亿美元。总体而言，预计第三季度贸易顺差和新增外汇占款比上一季度都将显著减少。这表明，来自外部对目前国内流动性收缩的短期影响已经产生，但这仍然不足以改变当前国内市场的充裕流动性现状。 
    工业生产止跌回稳但后续趋势不明 
    受到2013年以来适度经济刺激的较大影响，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长在经历了一段显著下滑困境后，又重新开始显现“止跌企稳”的运行态势，这一迹象值得关注。 
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    从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的机构对2013年第三季度工业生产增加值实际增长的一致性判断为“上升”。其中，对第三季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为9.94%，预测的最大值为10.3%，预测的最低值为9.5 %。这一预测均值显示，与上一季度相比，当前工业生产增加值实际增长已改变下降趋势，这与三季度GDP出现止跌回升的迹象也基本一致。 
    这是因为，2012年以来一季度、上半年、三季度和四季度工业生产增加值实际增长分别为11.6%、9.5%、9.1%和10.0%，2013年1-2月、1-5月和1-8月工业生产增加值实际增长分别为9.9%、9.4和10.4%。由此显示，目前工业生产增长已出现小幅回升，但其对经济复苏影响如何尚待观察。 
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    与上一季度的一致性判断为“下降”不同，对2013年三季度规模以上工业企业实现利润的预测中，有3家机构认为将保持不变，1家机构认为将下降，其余6家机构认为将继续上升。其中，第三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为11.73%，预测的最大值为15.0%，预测的最低值为10.0%。 
    结合2013年1-2月、1-5月和1-8月规模以上工业企业实现利润增长分别为17.2%、12.3%和12.8%看，全国规模以上工业企业实现利润同比增长处于大幅回升后，目前已显现“止跌回稳”，这一趋势与工业生产增加值同比增长指标基本一致。这一预测均值也显示，第三季度全国规模以上工业企业实现利润同比增长企稳回升较为明显。 
    关注影响未来中国经济的三方面问题 
    本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，有三方面值得引起关注。 
    第一，当前经济增长回升趋势是否具有可持续性。回顾上一季度调查结果，几乎参与调查的机构都一致认为，未来中国经济将继续面临下行压力，也就是说，第三季度GDP同比增长可能还有一个低点。但从目前来看，短期GDP增长将不再见这个低点。由于经济增长自由下滑的最低速率已超出可承受限度，触发了政府短期的温和、有节制的“稳增长”的政策刺激，这是促使当前中国经济增长从低位回升的根本动力。 
    不过，这一刺激主要是从基础设施等方面投资入手的，制造业的缓慢复苏是被动的，引发了宏观经济研究者对依然采取传统方式调控经济传导的经济前景看法不一。如果政策刺激投资的力度过大，有可能会重蹈过去的覆辙。如果政策刺激力度不够，那么刚刚回升的经济增长是否具有可持续性就成为质疑的焦点之一。所以，2013年第四季度或2014年第一季度经济增长能否延续目前的回升趋势，还有待于进一步观察。 
    第二，充裕流动性背景下资金紧张的结构性矛盾依然存在。从社会融资、新增人民币贷款及M2等核心金融指标看，当前国内流动性是相当充裕的。但由于资金价格的扭曲，导致金融体系的低利率信贷资金过度流向低违约率的国有企业，后者将通过信托方式以更高的利率再贷出去。同时，商业银行为吸引季节性存款而大幅提升理财产品收益率。结果是一方面导致中小企业得不到低利率的银行贷款，削弱了实体经济的复苏与回暖，另一方面则导致中国的影子银行规模及其风险不断扩大。 
    这样看来，充裕的流动性没有流入实体经济，而是在金融领域内“空转”以谋取投机性收益，容易形成间歇性的流动性风险，导致当前国内资金市场出现令人困惑的结构性紧张局面。在实体经济复苏动力不足、“稳增长”重点聚焦基础设施建设背景下，这一国内流动性特征很难改变。央行唯一可做的事情是事后修补，为易变的流动性提供一定的支撑。 
    第三，十八届三中全会对描绘未来中国经济蓝图影响深远。参与调查的机构都非常关注11月即将召开的十八届三中全会对未来中国经济发展的巨大影响力。首先，能否真正促进中国宏观经济的调控方式由需求管理向供给管理转变。深受凯恩斯主义影响的需求管理模式，体现了强势政府主导经济增长的权利与能力特征，通过撬动投资的杠杆效应干预经济增长，是与目前过于强调GDP增长的体制性因素密切相关。相反，供给管理模式更强调管住政府的权利与能力，逐步让位由市场来调节经济。从目前来看，前一经济管理模式如同传统经济增长方式一样已经走到尽头，但问题是后一模式能否及时赶上，推动中国经济增长方式转变及宏观经济调控方式变化，市场对此仍然缺乏明确的信心与预期。 
    其次，释放或影响当前中国经济增长的主要动力为要深化体制改革，包括对如何以合理的方式实现对资本、劳动力、土地和技术创新等生产要素的最优配置。这一观察目前似已成为一种共识。但是，与其他改革相配合，金融改革对未来中国经济增长影响巨大。因为，生产要素价格的扭曲，影响到根本原因之一是资金价格的扭曲。所以，全力推进中国金融改革，包括利率市场化、金融机构退出机制、存款保险制度、外汇管理制度及金融市场开放等一系列改革，对未来中国经济保持持续增长影响巨大。事实上，上海自由贸易（试验）区的推出，就是一个大胆的革命性创新。但是，金融改革的阻力与困难也不少，这使得大家对深化金融改革既寄予希望，又存有疑虑。