金融市场挤出效应明显 已面临现实的调整压力

　　陈道富

　　近年来，我国的货币金融运行与实体经济出现了割裂。这两年割裂更加严重，表现为货币金融投放大量增加，但GDP增长速度却出现下降。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施、过剩产能行业和房地产领域。获得资金的部分实体经济部门，又直接或间接将资源通过金融市场，再次投放到这些产出效率较低的部门（实体经济部门的金融套利）。金融部门服务实体经济的链条越来越长，金融机构与金融市场、正规金融与非正规金融之间的融合越来越密切（金融部门内部的金融套利），实体经济的资金成本保持在较高水平。跨境资金流动加剧了金融部门和实体经济之间的割裂，进一步增加了金融的脆弱性。整个金融体系呈现出明显的挤出效应。这就好比一人得了“癌症”一样，营养物质源源不断地被错误输送到“癌变”部位。

　　产生这种现象的原因是多方面的。一是实体经济内部的激励约束机制出现扭曲和变化，道德风险普遍存在。一方面，政府干预和政府隐性担保扭曲了实体经济的风险收益特征。另一方面，我国经济增长阶段出现转变，原有的增长模式已不能维持，在现有成本环境下，总体上缺乏有吸引力的投资机会。二是金融市场出现两种不同的机制在同一个市场竞争的情况，发生了“劣币驱逐良币”的现象。三是转型的阵痛。金融机构和金融市场的商业化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，导致规避管制的创新活跃。四是我国的货币金融环境事实上是宽松的，支持金融体系的扩张行为。

　　在此背景下，一是仅用金融政策解决不了中国当前的经济困局。金融资源配置是基于实体经济中扭曲的风险收益的理性配置。任何货币金融的投放 （总量宽松），都可能被金融体系“合理”配置到缺乏内在经济合理性的项目和主体上。即使推出结构性政策，甚至是行政性管制措施，那么金融机构和金融市场也会逐步融合，金融和非金融企业总会产生相应的金融创新，规避并利用这些结构性行政措施，将资源继续配置到宏观政策不希望配置的领域，以获取两者之间的利率差。实体经济层面的不合理激励约束机制和结构失衡，约束了金融体系的优化资源配置能力。

　　二是我国当前仍有能力应对一场经济金融动荡，但“花钱”需要买回“机制”。虽然我国地方融资平台、过剩产能和房地产问题严重，但我国目前仍拥有足够的静态风险准备，以弥补损失和应对流动性紧张问题。因此，在没有建立有效合理的市场机制之前，就匆忙动用静态风险储备，只会进一步恶化市场上已广泛存在的道德风险，最终只是耗尽了我国宝贵的静态风险储备，却没有解决引起风险的体制机制问题。当风险继续累积并暴露时，我国就丧失了化解风险的宏观能力。当然，如果任由资源错配持续下去，2年—3年以后产生的损失，将可能超过我国现有静态风险储备的应对能力。只有主动推动经济领域供给面改革，调整经济内部的激励约束机制，特别是厘清政府和市场之间的关系，在机制优化的过程中应对经济金融动荡，并动用静态风险储备，才能实现“花钱买机制”。由此可见，在当前体制机制下，金融调整“晚改”不如“早改”，“被动改”不如“主动改”。

　　三是金融市场已逐步接近调整的临界点，主动调整的时间已不多。事实上，我国实体经济的效益已低于金融收益要求。地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现且趋于紧张。企业还承担着大量的流动性风险。经济持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。

　　因此，金融业面临的不仅是单纯期限错配的流动性风险，还将面临偿付能力风险。前者可以通过金融手段，甚至中央银行救助等方式解决。后者却需要提高实体经济的收益率，进行必要的债务重组。如果仅用金融手段维持，则需要引入额外的信用因素，不但容易形成“僵尸”企业，不利于实体经济效率的提升和金融市场的正常运转，而且这种状况也不是可以无限制维持的。

　　当前，一边是实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升，另一边是金融市场的平均期限较短，资金周转速度加快，规模扩大，对风险补偿的收益要求增加。风险越大，金融市场要求的收益越高，实体经济的利息负担越重，风险进一步加大，产生恶性循环。

　　金融市场的稳定，高度依赖于市场上普遍存在的、脆弱的、不合理的政府干预和救助预期。财政担保能力、货币在没有实体经济需求基础上的扩张能力以及跨境资金流动，将构成政府用金融手段维持低效经济项目的约束。即使不主动进行调整，金融市场的过度扩张也无法无限制持续下去。

　　目前，市场已逐步意识到基础资产现金流存在一定缺口，央行稳健货币和审慎救助的态度，以及中央政府以更高的经济增长容忍度推动改革的决心，使我国的金融市场已逐步接近调整的临界点。考虑到美国经济已稳步复苏，正在逐步退出QE3，这将改变国际货币环境，留给我国主动调整的时间已不多了。我国有必要主动推动国内的“去杠杆”过程，及时释放金融和经济风险。

　　在当前环境下，存量调整不可避免，也是建立新的体制机制所必需的。在经济趋势性下行阶段，结构调整不得不进行部分存量调整，表现为经济上的“去产能”和金融上的“去杠杆”。当前的金融风险（民间借贷和不良贷款率反弹，地方资金紧张），是经济结构调整和增长方式转变的一种必然反映。这既是对过去错误的一种纠正，也是新的发展周期对过去发展周期的一种纠正。这样既可以顺应新周期的召唤，有序释放财政金融风险，也可以压制新周期的“创造性破坏”。

　　在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，消除政府不合理的隐性担保，是建立市场化激励约束机制、实现经济转型所必需的。金融不再“加杆杠”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在的条件、启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的 “去杠杆”、开始建立起合理的激励约束机制时，适宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的损害，使金融系统能正常发挥作用。

　　虽然实体经济的调整，将给金融体系带来现实压力，但这一方面是实体经济良性运转所必需的，是不得不面对的，另一方面则为金融体系的深层次改革提供了机遇。我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建多层次、分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

　　为此，我国需要四类政策：一是纠正市场上对政府和央行无限救助的预期，实施中性偏紧的货币政策以抑制金融体系的过度扩张。二是需要为实体经济“去杠杆”过程的兼并重组、失业救助等提供必要的政策条件。三是为经济的新增长点和新的投资创造条件。四是要有切断金融调整的方案以及应对经济 “去杠杆”过程负面冲击（包括社会稳定、扩大内需和金融风险化解）预案。在这个过程中，关键是合理引导并调整市场预期，使预期调整和“去杠杆”过程较为平稳。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融所）