资产证券化本身不会导致金融危机

　　——访北京大学副教授、金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩

　　美国发生次贷危机的主要原因在于资产证券化过程过于复杂。次贷危机后,美国的资产证券化出现相应的变化趋势:资产证券化链条缩短,资产支持证券档级减少,基础资产简化。

　　本报记者 刘慧

　　国务院总理李克强日前主持召开国务院常务会议,决定扩大信贷资产证券化(ABS)试点。多数人认为有利于银行金融机构、非银行金融机构盘活资产。但也有担忧这是美国次债的中国版。中国信贷资产证券化发展的背景是怎样?开展资产证券化业务如何把控风险?中国经济时报记者专访了长期研究资产证券化的北京大学副教授黄嵩。

　　中国经济时报:最近国务院多次强调要进一步发展信贷资产证券化,其背景和意义是怎样?

　　黄嵩:中国于2005年开始信贷资产证券化试点,至今已进行了三轮试点。经过8年左右的试点,中国的信贷资产证券化经历了从无到有的发展过程,资产证券化类型不断丰富,相关法律、会计、税务制度不断完善,发起人、投资者和中介机构亦不断成熟。但中国资产证券化总体进展缓慢,发展程度仍然很低、规模很小,总共规模不到千亿元,占中国商业银行总资产尚不到0.1%,远不能满足经济金融的需求。

　　从信贷资产证券化发起人商业银行的角度而言,有利于商业银行合理配置核心资本,降低商业银行资本消耗。有利于商业银行转变经营模式,避免过度依赖信贷规模扩张。有利于商业银行调整信贷机构,更好支持小微企业、“三农”、棚户区改造、基础设施建设等经济发展的薄弱环节和重点领域。

　　从宏观经济金融角度而言,信贷资产证券化有利于解决目前中国金融体系的结构性失衡。中国目前间接金融比重过高,风险高度集中于银行系统的现状,使金融乃至整个经济都处于高风险之中。信贷资产证券化是将银行贷款转化为证券的金融活动,发展资产证券化有助于推动中国金融体系从商业银行间接金融向资本市场直接融资转型,是解决当前中国金融结构失衡、降低金融体系风险、提高金融体系效率的有效手段。

　　中国经济时报:有人担心像美国这样金融发达的国家,资产证券化尚且引发次贷危机,在当前中国金融发展水平下,资产证券化会否导致中国金融危机呢?

　　黄嵩:2007年年中美国爆发的次贷危机,导火索是次级住房抵押贷款证券化,这也引起包括美国在内的世界各国对资产证券化风险的担忧,如美国资产支持证券的发行规模,由2007年的25600亿美元急剧下降至2008年的14836亿美元。中国也于2008年暂停信贷资产证券化试点。

　　事后的大量研究和分析发现,虽然资产证券化是此次金融危机的导火索,但资产证券化本身是中性的。

　　美国发生次贷危机的主要原因在于资产证券化过程过于复杂:一是资产证券化链条太长,很多资产证券化进行了两次乃至多次证券化。二是资产支持证券档级太多,有的甚至达到了几十个档级。三是基础资产太复杂,特别是信用违约互换(CDS)作为基础资产。这使得投资者很难了解资产证券化产品的风险所在,信用评级成为投资者决策的重要参数。然而,事实证明信用评级机构的评级准确性令人失望。而资产证券化产品投资者的高杠杆率,进一步使问题加剧。

　　次贷危机后,美国的资产证券化出现相应的变化趋势:资产证券化链条缩短,资产支持证券档级减少,基础资产简化。2009年,美国资产支持证券的发行规模,又从2008年的14836亿美元回升至21034亿美元。

　　2012年5月中国重启信贷资产证券化试点,国务院批准500亿元规模。当然,中国亦吸取了美国的教训,比如中国人民银行就明确表示:“优先选取优质信贷资产开展证券化,风险较大的资产暂不纳入扩大试点范围,不搞再证券化。”

　　中国经济时报:中国人民银行称,信贷资产证券化要完善信息披露,既要强化外部信用评级,又要鼓励各类投资人完善内部评级制度,提升市场化风险约束机制的作用。这是不是吸取了美国的教训?如何防范风险?

　　黄嵩:信贷资产证券化是风险的转移和分散过程。资产证券化改变了风险的生存状态,从存量状态转变成了流量状态。而风险从存量状态到流量状态的转变,是金融由传统迈向现代的重要发展。当然,在资产证券化的过程中亦会产生新的风险。信贷资产证券改变了商业银行传统的经营模式,由 “放贷——持有”模式转变为 “放贷——转移”模式,从而容易导致道德风险:由于能够把贷款转移出去,商业银行降低贷款审查标准,最终导致资产证券化的风险。中国进一步发展信贷资产证券化必须重视道德风险问题,必须从制度、投资者、中介机构等多个方面,来防范道德风险。

　　中国经济时报:信贷资产证券化的发展会涉及监管、产品和市场的统筹协调,你怎么看信贷资产证券化的“银证合作”?

　　黄嵩:与美国等国家不同,中国的资产证券化目前有两种类型:信贷资产证券化和企业资产证券化。

　　信贷资产证券化,顾名思义,被证券化的基础资产是信贷资产,发起人是商业银行、汽车贷款公司等金融机构,受银监会监管。目前,信贷资产证券的特别目的载体(SPV)采取特殊目的信托(SPT)模式,即由信托公司担任SPV,信托公司也受银监会监管。资产支持证券(即信托受益凭证)在银行间市场交易,这一市场受央行监管。

　　企业资产证券化受证监会监管,SPV采取“证券公司专项资产管理计划”模式,资产支持证券在交易所交易。因此,信贷资产证券化“银证合作”,有两种可能形式:一是SPV仍采取SPT模式,资产支持证券可以进入交易所交易;二是SPV采取证券公司专项资产管理计划模式。

　　信贷资产证券化“银证合作”是件好事,目前宜采取第一种合作形式,第二种形式因为在破产隔离上的法律层级不高,具有较大风险。破产隔离是资产证券化的核心,如果没有实现破产隔离,资产证券化就无从谈起。资产证券化的破产隔离包括资产转移必须是真实出售,SPV本身是破产隔离的。

　　第一种合作形式下,SPV仍采取SPT模式,因为SPT受《信托法》调整,破产隔离在国家立法层面予以保障。第二种合作形式下,SPV采取证券公司专项资产管理计划,破产隔离只是由证监会部门规章规定,法律保障的层级不够高。

　　中国人民银行最近表示,此次信贷资产证券化扩大试点的基本原则是 “坚持真实出售、破产隔离”,那么信贷资产证券“银证合作”应该是采取第一种形式。

　　中国经济时报:中国资产证券化要顺利发展,当务之急应该怎么做?

　　黄嵩:尽快对资产证券化进行专门立法,制定一部《资产证券化法》。

　　中国的资产证券化实践,采取“立法与试点并行”,从中国实际出发把立法和试点结合起来,相关法律、会计、税务等制度不断完善,但很多都是临时性的部门规章,无论是法律层级还是稳定性都不够高,不利于资产证券化的进一步发展。证券公司专项资产管理计划作为SPV,在破产隔离方面的问题,就是一个典型例子。

　　纵观国外资产证券化立法实践,主要有两种模式。一是没有系统的资产证券化专门立法,将资产证券化纳入现有法律体系内,对相关法律进行必要的修订,这种模式以美国、英国等英美法系国家和地区为代表。二是对资产证券化专门立法,如法国、意大利、日本、韩国和中国台湾地区等大陆法系国家和地区,对资产证券化均有专门立法。

　　中国作为大陆法国家,结合目前中国的相关法律现状,修改现有法律既不效率,事实上也不可行。对资产证券化进行专门立法,是最高效、最可行的途径。而之前的试点和相关制度的完善,也为资产证券化的专门立法提供了足够的经验。