上海自贸区能有哪些金融创新

    在笔者看来，中国（上海）自由贸易试验区的特色和目的之一，就是它可以引领中国金融市场的改革。
    让我们来看一看原有28平方公里保税区内的企业结构：批发和零售贸易行业占比39.44%，商业经纪与代理业占比19.72%，综合类企业占比15.94%，交通运输和仓储业占比15.94%，其余企业占比在10%以下。再就所有制结构看，外国法人独资占比46.83%，台港澳法人独资占比19.05%，国内合资占比12.3%，其余所有者在10%以下。
    它是一个外向型“2.5”（旨在服务于制造业的）产业群体，也是连接着上海乃至长三角地区的制造业枢纽。由于外国独资比重相对较大，为此，在这里国际通行法律、贸易和金融惯例将会受到尊重。除了适用最惠国待遇和进一步开放市场外，在服务业领域改善市场准入条件，实现贸易和投资的自由化，这些都与金融服务高度相关。也可以这样来理解：区域内的产品中隐含金融要素，并且要达到要素自由化流动条件下的水平。对于区内的企业来说，凡是涉及同样的人民币业务，他们可以选择离岸和在岸金融衍生品中效率最高的一种，通过金融创新来降低成本。
    探索资本项目“开放”支持区内企业
    困扰已久的资本项目“开放”的争论，是否可以在这里的实践探索中予以回答？
    就经常项目来说中国已经实现了可自由兑换，因为证券投资与其他投资项下资金跨境流动波动较大，保留审慎态度也可以理解。动态监视资本项目项下存量和流量资金的突变仍不能松懈。到2011年底，中国外商直接投资存量21617.6亿美元，累计利润留存达10791.7亿美元，占2011年末外汇储备（31811亿美元）的33.92%。截至2012年底，外国对中国的证券投资存量达3364亿美元，外债余额为7369.86亿美元，二者合计为10733.86亿美元，相当于2012年末外汇储备（33116亿美元）的32.41%。倘若再观察离岸（香港、新加坡和芝加哥）的人民币衍生品交易存量情况（2012年底的估算），期货类大约160多亿美元、期权类大约18800多亿美元、远期类大约12800亿美元、掉期互换类大约230多亿美元、其他类大约1200多亿美元，虽然交易额存量汇总略超过中国外汇储备的总量，若按年的流量数据来看则要小得多。
    为此，建立资本项目跨境资金流动检测预警指标体系，通过居民和非居民账户资金流向分析来完善风险应急机制，是完全可行的。在熟悉“工具箱”的基础上，应予以上海自贸试验区企业除关税以外的金融服务支持。
    上海是中国外汇交易量最大的市场（人民币外汇即期年交易量接近35000亿美元），其人民币汇率中间价也有望成为境内外人民币交易定价的主要汇率基准；上海银行间同业拆借利率是全中国利率变动的风向标，并将成为人民币基准利率；上海清算所创新场外市场清算机制，积极探索利率互换等产品的集中清算模式，若将触角延伸境外可降低目前离岸与在岸市场人民币利率差距。随着境内外利差的收窄，会大大降低资金跨境流动的剧烈波动，减轻“回流”压力，让实体经济企业获得更多的金融支持。目前中国的制造业和外贸企业亟待这种金融支持。
    制造业和外贸企业在中国经济“稳增长”中发挥着重要作用，然而他们目前的困境却不断加剧。
    而目前的银行并没有明显改变服务同质化的问题。首先在结算方面，银行还要向企业收取较高费用，如开证费、议付费和电报费等。当然银行也是出于自身安全和盈利，在没有获得客户的信用和资信前提下，也难以降低费用。其次在融资方面，部分企业由于自有资金有限，普遍陷入流动资金周转困难的困境。若是新开办企业，资金需求旺盛，但企业负债过高，现金流不能保证贷款偿还，难以达到银行信贷支持的准入条件。还有一些企业资金需求季节性较强，在收购期需求量大，时间急，资金回笼期限较长，若没有足够的资金采购原材料和备货出口，错过最佳原料采购时机，将会影响到企业全年的生产经营和进出口业务。部分跨国企业是属于产业链上的一个环节，收到来自下游的银行汇票，支付上游却要求用现金，在贴现率较高时，银行不愿介入来盘活企业资金。
    总之，银行的金融服务没有到位，留下了许多空间给上海自贸试验区通过创新去完善。
    金融产品可在两个“点”上突破
    上海自贸试验区就是要基于上述实体经济的需求，通过金融创新来降低企业的成本和风险。
    我们发现，有一些企业走在了前面，给金融创新许多启迪。例如两家有关联的境内外公司，其规模较大的公司在境内，规模较小的公司在境外，如果境外公司因规模小很难筹资，那么两家公司可通过签订协议，由规模大的做担保或通过开具信用证，让境外公司通过“应收账款”来融通进口资金，这被称作“内保外贷”。
    实际上银行已经开始根据客户的要求来撮合交易(Matchup)。为此，我们认为，上海自贸试验区可以首先打通与香港离岸人民币亟待“回流”的渠道。
    首先可在离岸人民币债券业务上寻求突破，放宽上海自贸试验区企业到人民币资金成本较低的香港发债，来筹集资金。截至2013年8月，境外人民币共发行101期，累计规模794.48亿元，其中2010~2012年人民币债券发行规模持续快速上升，2013年人民币债券发行热情大幅下降，截至2013年8月11日，8个月累计发行规模24亿元，仅为2010年的四分之一，主要是投资者受到中国经济增长放缓、人民币升值不确定性提高、定价预期缺口已收窄的影响。
    为此，开通沪港两地债券市场“直通车”，对两地发行人和投资人都有益处。对发行者来说，可以用最低成本来实现资产负债货币汇率敞口的对冲；对投资者来说，可以获得除了人民币升值预期外的较高的利息收入。
    目前在总量上离岸市场的企业债占比56.1%，国债为21.73%,金融债为18.92%，整个市场是以企业债为主体的格局。“直通车”定会丰富债券的形式，并获得发散功能来解决部分地方债务问题。为此，上海自贸试验区要简化这类交易的审批程序和放松额度控制。与此同时，还要解决“熊猫债券”目前难以发展的问题。除了汇率和利率风险之外，健全该债券的法律条款同时通过降低门槛，可以让“熊猫债券”再生活力。当资金活起来后，上海自贸试验区的企业融资也一定能活起来。
    其次，在上海自贸试验区大力发展金融期货，应作为其特色。这是因为相比较众多的其他衍生品，期货市场最具有价格发现、稳定市场和套期保值的功能。
    在离岸人民币衍生品上，与期货相关的衍生品也最为丰富。例如H股指数期货、以人民币交收的美元兑离岸人民币(USD/CNH)期货、A股交易所买卖基金股票期货、新加坡交易所的富时中国A50指数期货、芝加哥交易所的标准人民币无本金交割期货（CNH）、CME人民币/欧元交叉汇率期货、电子微型人民币美元无本金交割期货合约、CFR中国（TSI）掉期期货等。
    尤其是，上海自贸试验区的企业亟须外汇期货来管理汇率风险。就目前境内现有的外汇衍生品来看，已经远远不能满足跨国企业包括中小企业避免汇率风险的需求。外汇期货提供电子化交易平台，可以方便地在电子终端实现下单、即时查询等多项功能，有助于企业更为高效、便捷地管理外汇风险。
    在这个区域内，还可以大胆试点诸如期货保税交割等业务，旨在为实体经济提供全方位的金融支持和降低成本风险。（作者单位：上海国际金融中心研究院、上海财经大学现代金融研究中心）