我国经济发展需要长期低利率的金融环境

　　朱幼平
　　低利率接棒劳动力低成本,可再塑一个经济高速增长几十年的长周期
　　经济下行固然有去库存、去杠杆等短期周期性因素,但我们认为更多的是劳动力成本上升、人口红利消失等长期结构性因素。
　　我国实行的是赶超战略,不能走过去计划经济的老路,也不能照搬西方发达国家的发展模式,而是要有我们自己的特色,有我们自己的经济学。我们认为,依靠“高积累—高投资”发展经济,是我国过去几十年经济高速增长的一个秘密,也是日本、韩国、新加坡等东亚国家成功转型的一个秘诀。
　　而当前,我国劳动力剩余已经耗尽,工资正在上涨,劳动力成本提高且不可逆,刘易斯拐点即将到来。我国“高积累—高投资”发展模式似乎已走到尽头,经济或进入到中速增长时代。自2012年二季度起,我国已连续六个季度实际GDP增长率下滑到七上八下区间,这是历史上没有的现象。经济下行固然有去库存、去杠杆等短期周期性因素,但我们认为更多的是劳动力成本上升、人口红利消失等长期结构性因素。如果不能继续保持“高投资”态势,只能通过扩大消费来实现经济的“再平衡”,那么,我国只能“未富先衰”,被迫提前走西方发达国家 “高消费—低增长”之路,陷入“中等收入”陷阱也就无可奈何了。
　　难道就没有别的出路吗?我们通过研究发现:有。劳动力不再低廉,可信贷资金可以低廉。我们可以通过下调利率,降低资金成本,以对冲劳动力升值的成本压力,继续维持一定的投资收益率。所以,降利率是个好政策,通过以低廉的资金接棒低成本的劳动力,破除经济增长的结构性藩篱,继续支撑“高积累—高投资”模式,可再塑一个经济高速增长几十年的长周期。
　　低利率通过刺激有效投资,开启民智,激发全民创新,助推经济结构转型
　　在下放行政审批、结构性减税等政策外,尝试维持一个相对较低的利率水平,在更大范围上有利于扩大全民创新投资活动,必然能够最终推动我国经济结构转型与高速增长。
　　一般来说,调低利率有利于刺激生产和消费,从而促进经济增长。这个逻辑思路是这样的:一方面,当利率下降,借钱所需要的成本就下降。企业就愿意向银行借更多钱,投资进去生产。而另一方面,当利率下降,存钱可以赚的利息就少了,人们就更愿意把钱拿出来消费。无论是生产增加还是消费增加,供需两端再平衡,最终会导致经济总量增加。
　　低利率对于投资的作用还远非如此。费雪的理论说,只有当投资边际回报率大于借贷利率时,人们才会选择投资。低利率除降低资金价格、维持一定投资收益率外,还有更深的内涵。低利率还是改变虚拟经济、实体经济等大结构的有效武器。我们常讲要把“钱”赶到实体经济,就需要低利率。因为资金价格便宜了,低一点的实业投资就有积极性了,过去想干而不敢干的事情就有了愿意干的冲动;过去一些风险高、预期收益率不高的投资行为,因为优于利率,有条件实施了。因利率调低,股票、债券、理财产品、外汇、不动产等生息资产价格也会向低处看齐,资金会更多选择实体投资而非在虚拟经济里“空转”,达到把钱逼到实体经济中的目的。
　　我们说,经济发展根本上还是需要依靠投资来推动。投资是经济发展的引擎,而消费不是,消费只是被动地印证投资效果,维系供求平衡。虽说供给要以需求为导向,需求决定了投资的有效性,但只有投资发力或供给发力,才能推动经济发展。所以,所谓扩大内需促进经济发展实际上是个伪命题。
　　当然,推动经济发展的是有效投资。有效投资是有需求的投资,产能过剩是没有需求的投资,也不能称为有效投资。我国当前在钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、造船等领域存在严重的产能过剩,这些领域的投资只有账面上的意义,不能计入有效投资。但我们不能因此而认为是需求创造了供给。有效投资需要建立在大量试错、大量创新基础上。特别是创造性的投资,只有少数才是成功的。创造性投资通过大量试错,找到了市场,找到了需求,成为了有效投资。但创造性投资一旦成功其威力也是巨大的,特别是在当前过剩时代,创造性有效投资才是最为难能可贵的。
　　有效投资的主力军是市场。当前,我国正面临产业从低端向高端转化的经济结构转型期,并通过这个结构转型再造经济高速增长,从而克服中等收入陷阱而进入发达国家行列。这是一个浴火重生般的蜕变过程,需要大量的科技创新和投资创造来实现。要完成这个艰巨的任务,依靠农民工进城维系高投资回报老路已走不动,依靠扩大内需办法是痴人说梦,依靠政府投资基础设施有其局限性,只有开启民智,通过投资激发全民创新、创造、创业,在千军万马的试错中寻求突破。这是一条必由之路,舍此别无他法。
　　而低利率是改善实体经济营商环境、扩大投资的最有效办法之一。低利率通过降低门槛、降低风险、提高收益,鼓励投资,实际上是对实业投资行为的一种补偿,这种补偿带有普惠性质,直接补贴给了投资者,特别是直接补贴给了中小微企业、科技创新和创业人员,就像取消农业税直接补贴给农民一样,一定是一种行之有效的方式。在下放行政审批、结构性减税等政策外,尝试维持一个相对较低的利率水平,在更大范围上有利于扩大全民创新投资活动,必然能够最终推动我国经济结构转型与高速增长。
　　世界各国经济起色得益于长期低利率累积效应
　　量化宽松是短期政策,低利率是长期政策。低利率需要长期坚持才能有累积效应。
　　当前,为了应对经济紧缩压力,世界各国都把量化宽松和低利率作为提振经济增长的政策利器。相比而言,量化宽松是短期政策,低利率是长期政策。低利率需要长期坚持才能有累积效应。
　　近20年,全球主要市场都基本处于4%以下低利率环境。美欧日经济最近都出现了不同程度的起色,我们认为低利率的作用比量化宽松要大。比如,美国7月ISM制造业指数大幅上升至55.4,位于荣枯线上方,好于预期,为2011年6月来最高,预计经济下半年还会加速。欧元区7月制造业PMI50.3,也位于荣枯线上方,创两年新高;德国7月制造业PMI终值50.7,表明欧元区和德国制造业双双转入扩张。今年上半年,日本宏观经济形势在所谓“安倍经济学”下也呈现出复苏增强态势。
　　我国利率下调还有很大的政策空间
　　为什么我国经常使用的是信贷和货币投放等数量型政策工具,而很少使用利率政策工具?这可能与我国经济发展阶段和模式有关,也与我们政策惯性思维有关。
　　由于经济发展模式不同,美欧日等传统资本输出国家的利率水平与发展中国家的利率水平存在巨大落差,这是导致国际资本流动的根本原因。 1998之前,我国1年期贷款利率水平基本上维持在10%以上的水平,而之后在逐步下降,但也维持在5%之上。
　　我国人民币基准利率很少调整。2011年上调三次,2012年6月8日下调一次直到今天。目前1年期整存整取定期存款基准利率3.25%;1年期贷款基准利率6.31%。与美欧日普遍采用的接近于零的基准利率相比,我国利率还有很大下调余地。
　　实际上,货币政策作为经济系统主要的调控手段之一,无非是数量型工具和价格型工具两种。前者就是往经济系统里投放货币,方法有信贷规模控制、央行正逆回购票据、准备金率调整等;后者则是调节利率、汇率等。
　　为什么我国经常使用的是信贷和货币投放等数量型政策工具,而很少使用利率政策工具?这可能与我国经济发展阶段和模式有关,也与我们政策惯性思维有关。
　　如果把我国改革开放以来的经济发展分为上下两个半场。上半场我国经济短缺,资本严重不足,投资存在倒逼。所以我们要保持较高利率,遏止过度投资、投机行为。货币政策采用大水漫灌式的投放,是为了有效适应经济快速增长的需要。在过去若干年里,我国往经济系统里投放了太多流动性,目前M
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　　余额已超过100万亿元,高达GDP的两倍,比美国等高货币杠杆国家还高出许多。数量型货币政策固然支撑了我国经济的高速增长,但负面效应也开始显现,包括推高房地产等资产价格、推高物价、助推收入差距等,所以,继续往经济系统里大量投放货币的政策空间已经很小了。
　　我们现在已经到了需要转换经济发展方式的下半场。我国经济出现了过剩局面,包括资本过剩、产能过剩,经济系统需要去杠杆、去库存。这时,我们发现,采用传统的货币投放政策不怎么灵了。比如,今年上半年我国货币信贷增速相对较高,社会融资规模增长也比较快,但与此同时,经济增速却表现为逐步回落现象。大规模货币投放并没有带来经济高速增长,这是个值得警醒的信号。再如,6月银行发生的“钱荒”。一方面流动性已经泛滥成灾了,另一方面银行还闹钱慌,实体经济特别是中小微企业严重缺钱。央行6月非正规投放3000亿元,7月收回,主要国有银行存款因此迅速蒸发9000亿元左右。
　　一是我国经济发展阶段和模式已发生了实质性的变化;二是货币投放的老政策办法不灵,这不只是临时扰动因素,是真的过时了。我们需要把目光从大水漫灌式的货币投放中挪开,注目低利率这个政策工具。
　　就我国目前的现实情况而言,选择降低利率比选择量化宽松要更好。一方面,我国经济系统的流动性太多;另一方面,过多流动性只会加剧我国已很严重的贫富差距;还有一方面,更多流动性只会让已经炒高了的金融资产火上浇油。而选择低利率,更多的是改变实体经济和虚拟经济的比价结构,投资回报率相对资金价格更有优势,资金更多地流向生产和消费等实体经济部门。
　　大幅降低利率且维持在低位,并作为一项制度安排长期坚持下来
　　金融要为实体经济服务,要为经济增长和结构转型服务,就必须遵循“适应性原则”往经济系统投放货币。
　　在过去30余年里,我国经济系统里驱动惊人增长的要素已经到达极限。我们说选择低利率政策来促进经济结构转型,低利率要狠,不妨也接近零利率,而且需要作为一项长期制度安排坚持下来。要知道转型成功之艰难,不下如此猛药,不足以解决问题。
　　在一个管制型金融体制和以“金融服务于实体经济”为宗旨的货币政策体系里,货币政策遵循的逻辑是:先由实体经济的投资回报率决定利率,再由利率决定资金需求,进而由资金需求决定货币供应。所以,我们首先要测算实体经济投资的回报率水平,从而确定银行存贷款基准利率水平。然后根据这个基准利率,计算经济系统中需要的货币量,最后确定要往经济系统投放多少货币。利率政策优先于货币投放政策。
　　为了把钱逼到实体经济,我国近期出台了一系列金融政策,包括“盘活存量”、“两个不低于”监管、遏止影子银行、利率市场化,以及央行收紧货币投放等,但这些解决办法效果都不太明显,以至于有专家感叹金融调控根本不起作用。例如,利率市场化改革就需要整理思路。如果利率市场化后,整体存贷利率下降,则有利于把钱逼到实体经济投资;但如果存贷利率上升呢?就目前情况看,后者可能性更大。利率市场化后,央行是无法硬性规定基准利率的,而是通过公式计算一个基准利率。实际上,金融是否管制取决于经济发展阶段和经济模式,并不是越开放越好。例如,西方国家自工业革命至20世纪初期,银行业一直处于无利率管制状态。在20世纪初期开始,美英德主要发达经济体开始推行利率管制,主要为了刺激经济增长。 70年代开始,西方发达国家经历了一场严重的滞胀,欧美发达国家,日本、韩国等东亚国家均实现了利率市场化。 2007年金融危机后,金融监管成为了世界各国解决方案。可见,当经济下行或紧缩时金融往往采取管制,而只有通货膨胀发生时才考虑市场化。而我国经济下行局面十分严重,此时积极推进利率市场化,这不是背道而驰吗?
　　金融要为实体经济服务,要为经济增长和结构转型服务,就必须遵循“适应性原则”往经济系统投放货币。实体经济完全放开而金融体制采取管制办法,与资源有效配置是不相悖的。我们呼吁要对利率进行管制,采取超低利率,以此改变虚实经济结构,改变出价条件,把钱逼到实体经济,刺激投资增长,以推动我国经济发展。
　　(作者为国家信息中心中经网总编审)