下半年货币政策将更侧重于短期公开市场操作

　　下半年央行或仍将首选公开市场操作来进行调控，并把短期和长期工具结合起来。在外汇占款减少的情况下，央行可能需要使用逆回购等操作向市场提供流动性。央行还将综合运用央票、SLO等多种流动性工具，把冻结长期流动性和提供短期流动性结合起来，保持市场流动性的合理稳定。
　　――宗 良
　　■宗 良
　　
　　2013年以来，我国经济运行总体平稳，但一些结构性矛盾和问题依然错综复杂。经济增长逐季放缓，财政压力不断增加，地方债务风险引发关注，社会流动性出现偏紧状况。面对复杂严峻的经济金融形势，货币政策继续坚持稳健取向，并考虑到国际资本流动不确定性增加、货币信贷扩张压力较大等形势变化，前瞻性地进行预调微调，货币政策“稳”中求变、“稳”中显效。
　　上半年货币政策稳中显效
　　货币政策“稳”中求变、“稳”中显效主要体现在以下三个方面：
　　一是货币信贷增长由偏快走向平稳。进入6、7月份，货币信贷供应量明显回落。截至7月末，M2增长14.5%，比5月末回落1.3个百分点。7月份社会融资规模为8088亿元，比上年同期减少2434亿元。
　　二是货币政策工具创新取得新进展。上半年，中国人民银行启用了公开市场短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。同时，创设“常备借贷便利”(SLF)对金融机构开展操作，提供流动性支持。公开市场短期流动性调节工具（SLO）和SLF的出台是货币政策操作的创新之举，可以把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，对于应对市场资金价格的短期波动和货币市场利率的平稳起到了积极的作用，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。这一组合兼顾了保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求。
　　三是货币政策注重预期引导。今年上半年以来，流动性管理的压力不断加大，中国人民银行在货币政策调控中不断发挥预期引导作用，及时向社会传导货币政策意图，进一步提高货币政策的调控效果。6月24日，针对流动性突发事件，中国人民银行办公厅发布了关于商业银行流动性管理事宜的函，首次就近期市场资金短缺问题正式公开表明态度，在管理层明确表态后，市场信心明显趋于稳定，各方猜测也不驱而散。这充分显示出加强预期引导的必要性，也显示出了有效沟通在熨平市场波动中的重要作用。
　　国内外环境依然复杂多变
　　上半年美、日在量化宽松货币政策推动下经济有好转迹象，但内生经济亮点较少。欧洲经济仍受欧债危机困扰，新兴经济体增速继续低位运行，整体看全球经济复苏仍存在不确定性。国内经济受产能过剩、内需疲软影响增速趋于放缓。总体看，我国将继续面临较为复杂多变的国内外环境。
　　从外部环境来看，美联储退出QE的预期不断升温。一旦美国退出量化宽松政策，全球经济、汇率市场以及资产价格都将会受到新一轮冲击。美国经济好转、美元走强将导致国际资本流动出现从发展中国家到发达国家的大逆转，有可能使热钱短期内大规模从发展中国家流出，中国也将受到比较大的影响。在欧洲经济复苏前景不明、新兴经济体增长乏力的情况下，外需下降将对我国的进出口和外商直接投资产生负面影响。随着欧洲主权债务危机的影响进一步释放，我国贸易环境短期内难以明显改善。此外，日本推行的超级量化宽松货币政策导致的日元贬值将对中国等新兴市场国家产生负面影响，可能导致国际资本市场的波动，干扰我国金融市场的正常运行。
　　从内部环境看，我国经济增速放缓，制造业产能过剩问题突出，资源环境压力较大，财政压力上升，地方债务风险上升，银行间市场资金面出现紧张状况。如何使经济运行在上限和下限区间，尤其是不突破底线，在此基础上加快结构调整和改革步伐，对短期的稳增长和中长期的发展都至关重要。
　　未来货币政策五大趋向
　　未来稳健货币政策的基调会继续维持，并进一步增强针对性和灵活性，但政策的关注点、节奏和力度可能会有所变化。基于稳增长、调结构的双重要求，上半年稳健货币政策在实际操作中具有“稳中略松”的特点，考虑到下半年物价压力和国际资本流动形势等问题，货币政策的执行可能趋于稳健偏紧。
　　一是兼顾稳增长和调结构，货币信贷保持适度增长。
　　所谓中国经济的“底线思维”，就是如果经济运行在上限和下限之间，即通胀和增长均在调控范围之内，经济政策的重点是调结构、促改革，一旦出现经济过快下滑或严重通胀，即突破上限、下限，宏观政策的重心则要适度转移。上半年中国经济虽然连续两个季度下滑，但是仍然在底线之上，因此未来采取大规模经济刺激政策不太可能。但二季度我国GDP同比增长7.5%，基本处在下限附近，为保证经济增长不跌破下限，政策重点应当适度调整，把稳增长放在更加突出的位置。近期，国家出台向社会力量购买公共服务、加快城市基础设施建设、减免小微企业税费等政策，“稳增长”的意图就特别明显。同样，6月底以来，央行货币政策“锁长放短”的特征十分明显，笔者预期这一操作手法在未来几个月还将持续。央行灵活运用货币政策工具，将使货币信贷适度增长，既不会大幅打压，也不会进一步加快。
　　二是灵活运用多种货币政策工具，维持金融市场稳定。
　　下半年央行或仍将首选公开市场操作来进行调控，并把短期和长期工具结合起来。央行将更侧重于短期公开市场操作，手段更趋丰富，工具也更趋短期化。在外汇占款减少的情况下，央行可能需要使用逆回购等操作向市场提供流动性。央行还将综合运用央票、SLO等多种流动性工具，把冻结长期流动性和提供短期流动性结合起来，保持市场流动性的合理稳定。同时与其它政策工具相配合，综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，引导货币信贷平稳适度增长，继续实施稳健货币政策，为金融市场平稳运行和经济发展创造良好的货币条件。
　　三是存款准备金率和利率调整的可能性较小。
　　6月份，货币市场出现流动性紧张局面，这是多种因素共同导致的短期现象。央行通过公开市场操作可以达到应对外汇占款下降、保持流动性合理的目的，短期内降准的可能性不大。但是，由于外管局打击“热钱”流入以及人民币升值预期减弱等因素可能会使上半年外汇占款大幅增长的局面改变，一旦外汇占款出现趋势性下降，不排除降准应对的可能性。
　　由于当前实体经济增长内生动力不足，市场有降息的预期和诉求。近期房地产投资热度不减，一线城市“地王”频出，地产价格持续上涨压力较大，制约了央行降息的空间，预计下半年法定存贷款基准利率保持不变。由于央行已放开金融机构贷款利率管制，取消了贷款利率下限，笔者认为，利率市场化推进会优先于降息。
　　四是人民币汇率基本稳定，弹性明显增强。
　　2013年以来人民币汇率出现了新一轮上涨，在近两个月又出现双向波动态势。随着美联储退出QE预期增强，目前已出现国际资本从新兴市场国家流出的迹象，这有助于缓解人民币升值的压力，预计下一阶段人民币兑美元汇率将由强转弱，实现双向波动。就未来走势而言，目前我国经常项目顺差占GDP的比重已降至2%左右，这标志着人民币汇率基本达到了短期均衡水平。综合我国经济基本面考虑，近期人民币双边波动将是大概率事件。 
　　五是引导金融支持经济结构转型与升级。
　　货币政策并非“包打天下”的良药，要实现中国经济稳健发展，还需进一步加强政策间的配合与协调，继续发挥货币政策工具、宏观审慎管理以及信贷政策结构引导作用，加强与产业政策的协调配合，支持经济结构调整和转型升级。鼓励和引导金融机构在调整优化存量信贷结构的同时，更多地将新增信贷资源配置到战略性新兴产业、“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。按照有保有压、有扶有控的原则，加大对先进制造业、战略型新兴产业、劳动密集型产业、企业“走出去”、现代服务业和传统产业改造升级等的信贷支持，提高资金的使用效率。严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，支持对整合产能过剩企业定向开展并购贷款。
　　在确保经济增长、就业不滑出“下限”，物价涨幅不超出“上限”的前提下，当前的稳增长还不需要以大规模货币政策的刺激为条件，恰恰是推行“用好增量、盘活存量”的窗口期。在合理保持货币总量、切实用好货币信贷增量、引导资金进入实体经济的同时，通过盘活货币信贷存量，优化金融资源配置，以市场化方式解决“金融热、实体冷”问题。