债务通缩加大经济下行压力

　　国家统计局数据显示，7月份全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.3%，尽管比6月份2.7%的同比降幅收窄了0.4个百分点，但已是连续17个月为负。PPI复苏乏力反映了需求仍在低位徘徊，在“去杠杆”和“去产能”背景下，实体经济短期内尚难摆脱调整压力。

　　由于上游生产者出厂价格指数被压制，下游消费者价格指数也自然没有太大压力。PPI的持续下滑凸显出实体经济面临的困境，反映实体经济的工业生产、制造业投资，以及商业流通数据等都比较疲弱。其中，1至7月制造业投资增速比上半年回落0.2个百分点，这也是制造业投资自2012年起持续出现下滑。

　　实体经济所表现出的困顿，除了长期以来赖以高增长的要素基础以及国际大环境正发生趋势性改变之外，更主要原因则与金融危机以来，中国持续加杠杆之后被迫“去杠杆”压力加大有直接关系。

　　数据显示，2005至2012年，中国非金融部门(居民、非金融企业和政府)债务占G D P比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于G D P的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%至70%的平均水平。

　　究竟何因推高了企业负债水平？事实表明，越是那些产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩，24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都比较严重。2012年，我国产能利用率为57.8%，远低于1978年以来中国的产能利用率72%至74%的平均水平，周期性和结构性产能过剩叠加矛盾比较突出。

　　根据W ind资讯统计，2012年末钢铁行业整体资产负债率同比微增了1.44个百分点，44家上市公司平均资产负债率为60.35%。而今年1至5月，大中型钢铁企业资产总额4.3万亿元，同比增长4.3%；负债总额3万亿元，同比增长6.5%；资产负债率69.4%，提高1.4个百分点。

　　今年以来，产能过剩进一步蔓延，不仅传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”。财政部数据显示，1至6月份，中央企业负债水平同比增长8.8%，地方国有企业累计负债更是同比增长17.9%。

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓“债务—通缩”理论。它揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济下滑的机制。

　　中国二季度G DP增速为7.5%，低于一季度0.2个百分点，上半年经济增速为7.6%，已经是中国经济2012年6月以来连续第五个季度低于8%水平。而另一方面，产能过剩加速企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，PPI持续下降正是“债务-通缩”机制的突出表现。

　　目前，中央已经制定了“去杠杆、去产能”为主线的结构调整布局。近日，有消息称工信部等多部委有望出台化解产能过剩的总体方案，去产能化有利于投资效率和资源配置效率的提高，有利于PPI的长期向好。但短期看，不良资产的处置和清理却让那些负债率高的行业面临更大的价格风险。预计“去杠杆”与“去产能”的双重压力还将导致PPI持续低迷，实体部门需求萎缩情况短时间内恐难有根本性改观。