警惕地方债现“黑天鹅事件”

　　CFP图

　　两年前的这个时候，背负建行、国开行、工行等近千亿贷款的云南高速公路有限公司（滇公路）向各债权银行发函告知，“即日起，只付息不还本”，由此拉开了地方政府天量债务违约的序幕。一时间，市场出现恐慌性抛盘，发行停滞。城投债违约引发的蝴蝶效应传递到整个债券市场，各大机构纷纷抛售，最终酿成“9·30”事件。

　　这起违约风波最终由云南省政府兜底解决。但危机的引信并未完全解除，在过去两年的城投债和信托融资热潮中，大量的城投债接替平台贷成为融资主渠道，有毒的债权趁机“金蝉脱壳”。但时至今天，一度抢手的城投债品种里，带有云南标签的已成为烫手山芋，不断攀升的债务包袱渐渐堵住了这条融资大道。统计显示，目前云南省存续的城投债共有39只，融资金额累计401亿元，超过2/3的兑付期集中在2017年至2019年。近两年，多家平台公司因出现巨额亏损，偿债能力堪忧，借新还旧的“庞氏游戏”在击鼓传花，极易引发新的“黑天鹅”事件。

　　瑞信亚太区首席经济师陶冬近日表示，中国经济目前最大的定时炸弹是地方债和影子银行，若爆发偿付危机，其冲击会大过以往任何风险事件。他认为“2014年至2015年将会有大量地方政府债务违约，2015年至2017年可能爆发信贷危机。”并悲观地表示，“这是我18年来看到的中国经济最困难的时刻”。

　　“黑天鹅”理论对地方政府债务具有特别的警示意义。实际上，2010年以来，地方平台风险的“紧箍咒”一直在念叨，但10.7万亿的平台背后，又冒出近10万亿的信托风生水起，还有10万亿理财产品波涛云涌、风诡云谲。显然，这几年的平台规模不是控制了，而是失控了；不是更放心了，而是更麻烦了；不是更规范了，而是更混沌了……所以才会有审计署停止常规性工作，再度向政府平台急驰排雷的夏日“雷霆行动”。

　　过去200多年间，全球发生了250多次主权债务违约的历史事件。过去20年间，从墨西哥金融危机（1994年）、亚洲金融危机（1997年）、到后来的俄罗斯（1998年）、巴西金融危机（1999年），再到2008年美国次贷危机及2009年欧债危机，究其本质都是资产负债表的危机。而许多危机事件的引信触发，往往都是偶发性的“黑天鹅”事件，有的是不起眼的小事，但引信一经点燃，那就是山呼海啸的巨大冲击，伴随着剧烈的经济混乱、社会动荡和政权更迭。

　　在经济高增长过程中，中国财政状况近年似乎有了极大改善，去年财政收入已接近12万亿，总体看来政府债务风险是可控的。但中国政府债务规模有不同的口径，国债负债率在1994年到2010年间的平均水平为12.52%，如果将隐性负债考虑进来的话，截至2010年，直接显性债务（国债）占GDP比重为19.07%。如果再加上直接隐性债务（仅包括养老金缺口）则为39.17%。如果再包括政策性银行债务、铁路债、央企债务、甚至央行发行的中央银行票据，中国政府负有偿还责任的债务都不再是小数字。从赤字率看，债务风险可控，但从债务负担来看，中央财政包袱沉重，不可掉以轻心。

　　财政、金融是一对连体儿，有其内在连动机制蕴藏着“黑天鹅”式的大概率风险。财政分灶吃饭体制下，极具竞争性特质和企业家精神的地方政府，不能直接举债，就创造性地通过成立法人主体的平台来融资。但是，没有一本地方债务的账本是简单的。地方政府为了支撑经济建设所需的庞大支出，把土地视为一只“生金蛋的老母鸡”。在土地和金融相互强化的过程中，银行体系内以土地为主要抵押物的不动产规模呈现爆炸性增长，成了“最大的地主”，而土地价格膨胀撑破了银行的资产负债。开封、新郑、神木、鄂尔多斯、贵阳、温州等地，都给我们提供了鲜活的“黑天鹅”样本。还不了钱的地方政府不是一个两个，甚至有专家认为“某些地方政府债务漏洞比希腊的状况还要差”，一些地方虽然在形式上没有破产，但在技术上、实质上已近乎破产，只是不停地靠借新还旧的债务展期和中央财政隐性担保来维系。

　　地方债务膨胀是建立在土地神话基础上的，其前提是经济增长保持较高水平，土地资产有持续贴现价值，但经济一旦进入中长期调整，资产流动性差、变现能力丧失之后，政府债务内在的风险点——资产负债期限的错配就会暴露无疑。中国银行体系内占负债大头的短期存款与固定资产和房地产长期贷款之间存在着长期的扭曲性错配，而这是“今朝有酒今朝醉”的地方考虑不到的。正因为如此，平台贷款风险长期被忽视，“温水煮青蛙”的游戏一旦终结，这个看似安全的系统，惟一被低估的就是风险，“黑天鹅”随时会不请自来。如再不切实采取措施，只需假以时日，中国可能出现大面积的地方政府偿付困难。到那时，“黑天鹅”成群结队出现，对中国脆弱的财政金融体系而言，那将是一场灾难。

　　中国经济要重回健康增长的轨道上来，必须大规模去杠杆化，有效遏制财政信贷过度扩张态势，强力纠正结构性扭曲错配局面。土地财政演绎到今天，虽可解一时之渴，但长期看是致命的，它加剧财政、金融风险，使得中国经济一步步滑向“房地产化”的不归路。从这个意义上说，政府债务的夏日审计风暴非同寻常，它将为经济、金融、财税、中央和地方财权事权关系等多重问题的解决提供一个系统性的“基本面”分析。在厘清账目之后，心中有数，才能应对有策，真正守住不发生系统性财政金融风险这个底线。

　　【名词解释】

　　黑天鹅理论

　　从前，欧洲人认为天鹅都是白色的，却随着澳大利亚一只黑天鹅的发现而崩溃。你坐在湖边看风景，虽然连续飞过的1000只天鹅都是白的，但不能就此判断第1001只天鹅也一定是白色的，著名经济学家塔勒布据此推出了“黑天鹅理论”。它说明世界充满着不可预知、出乎意料却又极具杀伤力的偶发性事件，这些“黑天鹅事件”往往深刻地改变和主宰着历史。