中国经济的上下限与美联储的加息门槛

    当市场越是追求稳定与精确，说明当前市场越是动荡与模糊。就A股而言，市场关心的是总理的经济增长容忍度究竟是多少，而全球金融市场关心的是美联储何时开始放缓QE以及加息。
    对于前者，李克强总理的数次表态给出了答案，“下限”就是稳增长、保就业，“上限”是防范通货膨胀。对于后者，伯南克本周再次强调，9月FOMC会议削减QE不是既成事实，6.5%的失业率门槛不会触发加息。
    中国经济的上下限
    7月16日，李克强总理主持召开经济形势座谈会，明确了宏观调控的“上限”与“下限”。“下限”就是稳增长、保就业，“上限”就是防范通货膨胀，使经济运行保持在合理区间。
    此前在广西经济座谈会上，李克强就明确表示，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。
    总理的表态让市场意识到不只是调结构，稳增长同样是需要的。但在举措上，又会区别于此前几年的方式。
    7月11日财政部长楼继伟华盛顿演讲中提到三点：1.目前经济结构调整正出现一些好的变化，消费和服务比重在上升；2.中国不出台大规模财政刺激政策，赤字占GDP比重2.2%，规模不变但要调结构；3.酝酿财政改革——增加中央政府责任支出、减税9000亿元、加快预算制度改革。
    从本周公布的上半年宏观经济数据来看，上半年GDP同比增长7.6%，下半年维持7.5%的同比增速难度不大，即所谓稳增长；至于保就业，楼继伟在华盛顿讲话中提到，目前存在结构性失业，主要是大学生不愿从事技术工人的工作。结合现实就业形势来看，确实堪忧，而中国失业率调查数据明显失真。
    至于通货膨胀，笔者倒不觉得是个问题，相反应该担心的是通货紧缩。6月CPI环比持平，同比涨幅扩大至2.7%，但这是因为去年基数低的缘故。但PPI同比下降2.7%，环比下降0.6%。全年CPI通胀压力不大，PPI将维持通缩。
    数月之前，笔者认为最大的风险在于通缩，而且绝非货币宽松可以解决，近期海外也多有议论。法兴“空头分析师”Albert Edwards称：“一个远比收缩QE更重要的宏观问题正在中国发生：中国可能的通缩。”
    他的理由是：“最近公布的中国二季度GDP数据显示中国隐含的GDP平减指数同比增长仅为0.5%，显著低于CPI。这一数据令人惊讶却几乎在市场上被忽视。”
    他还认为：“通缩预期的部分原因在于人民币虚高。我们十分确定中国正受困于人民币相对区域竞争对手的强势，这种强势不仅体现在名义汇率方面，尤其还体现在实际经济活动中，比如过去几年里的工资上升。”
    美联储的加息门槛
    在中国投资者担心中国经济的上下限所指时，全球金融市场在担心美联储何时开始放缓QE以及加息。
    本周伯南克在国会作证，继续阐述了他的观点。笔者总结了伯南克7月17日、18日在众议院和参议院的证词以及答议员问——1.市场已经理解“前瞻指引”；2.财政政策聚焦短期过多长期不足、货币政策不是万能药；3.房价上涨是联储政策生效证明；4.按揭利率较低，联储需监控；5.联储有工具刺破泡沫，但无法预防；6.很难精确衡量QE的影响，大量证据表明QE对就业有影响，QE在关键时刻对经济有提振；7.失业率可能是过于乐观的一个指标，失业率可降至5%区间，其中约2%是周期性；8. 9月FOMC会议削减QE不是既成事实；9.资产购买要看未来数据，可能增加；10.在失业率降低至6.5%前，美联储不会加息；11.日本未尝试操纵汇率；12.没有人真正理解黄金价格，我也不会装着理解它们。
    1~5点属于伯南克对现行联储政策的解释，比较清晰；6~7点则属于对现行政策以及观测指标的评估；8~10点则属于对政策未来走向的说明，这也是市场最为关心的。
    市场之前倾向于9月联储开始减少资产购买的规模，但笔者半月前在《央行“前瞻指引”幻象》中表示，市场忽略了联储的相机抉择表态，正如伯南克本周所言的：“我们的购债步伐要视经济和金融发展而定，因此绝对没有预先设定的步伐。如果经济条件改善比预期快，且通胀向我们的目标靠近，削减购债步伐可能会更快。如果就业前景相对没有那么好，通胀未向2%靠近，或者金融环境不够宽松，以至于我们无法达到目标，那么目前的购债步伐可能会保持更长时间。”
    而对于加息时机，伯南克再次强调：“在失业率降低至6.5%前，美联储不会加息，利率更高的一个理由是经济改善；由利率上升引起的金融收紧是‘不受欢迎的’，FOMC有信心在达到失业率和通胀门槛前不会加息。”
    还需引起重视的一个问题是失业率指标，伯南克上周和本周皆提到，失业率可能是过于乐观的一个指标。之所以这么说，笔者以为是就业参与率在从中“作梗”，因为就业参与率回升速率低于预期，失业率的降低速率因而超过预期，故而QE3退出便早于预期。
    这就带来一个问题，正如摩根士丹利首席美国经济学家、美联储货币事务部前主管Vincent Reinhart所言：“你很难做到在大楼的一侧涂上数字，然后解释说这数字可能没有你想要的那么多意义。”上周末，笔者遇到前美联储高级经济学家周皓，他表示，明年彼6.5%就可能不再是此6.5%了。
    末了，值得一提的是，7月17日英格兰银行货币政策会议纪要显示，货币政策委员会以9∶0投票对扩大QE投反对票，这意味着3750亿英镑QE或将终结。这是一个有意思的转变，在美联储去杠杆大旗之下，顺者昌，逆者亡。
    （作者为本报编辑）