影子银行入表信贷资产证券化“魔方”

　　导语：前不久的银行间市场流动性紧张事件暴露了在利率市场化大潮下，中国商业银行体系负债与资产间的流动性失衡问题正日益严重，最终可能给银行体系埋下系统性风险的隐患。而直面和运用资产证券化，被业界认为是解决该问题的良药。

    经济观察报 记者 胡蓉萍 银监会出台的“8号文”让监管套利终结，央行近日的“不放水”给商业银行上了生动的流动性管理一课，以及更高决策层一再表态的盘活金融资产存量……一只只强劲的手，将资产证券化在中国传统的融资版图上，从一个点向周围推之开来。

　　7月4日，中国人民银行金融市场司副巡视员刘建红表示，目前我国信贷资产证券化市场开展常规化业务的条件基本具备，下一步希望会同各个部门积极研究，将其作为常规性业务开展，发挥其盘活存量、分散风险的积极作用，更好地服务于经济结构调整和转型升级。

　　而在此前刚刚结束的2013陆家嘴论坛上，银监会主席尚福林表示，要推进信贷资产证券化常态化发展。支持发展信贷资产证券化，盘活信贷存量，进一步发挥其推动经济结构调整的功能作用。

　　7月5日举行的国务院新闻发布会上，银监会主席助理杨家才也表示：“逐步扩大资产证券化的常规化发展，对收益率比较稳定、期限比较长的资产可以做成资产证券化产品，这样，就把存量变成了新的增量。”当天新闻发布会上，中国人民银行金融市场司司长谢多也表示，在当前经济转型升级的关键时候，将资产证券化试点工作转变为常规化的工作，为商业银行盘活信贷资产。一位权威人士告诉本报，这一次央行和银监会似乎达成了一致，信贷资产证券化的常规化发展指日可待。

　　前不久的银行间市场流动性紧张事件暴露了在利率市场化大潮下，中国商业银行体系负债与资产间的流动性失衡问题正日益严重，最终可能给银行体系埋下系统性风险的隐患。而直面和运用资产证券化，被业界认为是解决该问题的良药。如运用得当，它还能解决影子银行阳光化的问题，从而促进“金融资源优化配置，盘活存量”，以支持实体经济发展。

　　力推常态化

　　过去两年，国内金融市场发生了很大变化。其中之一，正如海通证券在一份研报中所表述的，“表内监管带来了非信贷融资崛起，带来了金融创新，以加强银行监管为核心的宏观审慎管理改变了传统融资版图。更紧张的额度控制和更严格的信贷流向控制下，表内融资需求转向，衍生了国内金融创新，非信贷融资开始繁荣。2012年底非信贷融资占比相比2008年上升了18个百分点。”

　　这个庞大的影子银行事实上依然由银行在主导，因为中国的银行依然拥有领先的企业融资需求信息，对不符合贷款条件的项目，银行可以通过理财产品资金池或者自营资金持有期债权完成对企业的融资，也即银监会8号文中所称的“非标债权”。

　　2012年年底，中国非标债权余额约11万亿到12万亿元，这些影子银行，事实上并没有脱离银行体系，而且包含着丰富的资产证券化思想。当然，它们与资产证券化相比，风险承担界定依然模糊，尤其是难以排除原始权益人或者发起人的隐形担保，风险仍然集中在银行。

　　如果用信贷资产证券化将这些影子银行入表再出表，那么，情况或许就不同了。

　　中信银行总行投资银行部总经理孙莉表示：“现在出现了流动性紧张的问题，这里面暴露出很多市场参与者——不管是发起人还是投资者，其内部的风控机制都是不完善的，而且其短期逐利的行为非常明显。”

　　而资产证券化或许能够解决商业银行流动性失衡的问题。

　　浦发银行投行部副总经理嘉红睿表示：“资产证券化业务的市场需求很大，不仅是最近流动性方面的需求，只要有期限的错配，就有资产证券化的需求。我们这些资产证券化的发起机构在解决自身流动性问题和期限错配的过程中设计了分层，做了风险和收益的切割，满足了不同类型投资人的需求，把供需衔接了起来。”

　　不仅仅是在“流动性管理”和“盘活存量”方面，在城镇化建设方面，也有不少“用好增量”的问题。中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝表示：“单纯依靠信贷，发行信用债券等增加企业负债率的融资办法，现在看来并不能完全满足中国大规模城镇化建设的需要。高负债率企业的可持续融资也越来越困难，因此，盘活既有基础设施中有市场价值的资产，这些资产产生的现金流，运用金融工程技术，推出相应的资产证券化产品，可以有效地支持更多民生领域的建设，促进中国城镇化进程。”在中国资产证券化模式中，上述提及的信贷资产支持债券发展得最早，规模也最大。它的基础资产主要是银行的各种贷款。相对而言，信贷资产证券化监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和央行审批，一般发行时间较长。

　　截至目前，市场中已经发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元。根据上海清算所的数据，商业银行仍然是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。

　　到2013年第一季度末，中国资产证券未到期的余额是278亿元，而银行间债券市场托管余额是26万亿元。金融机构人民币各项贷款余额是66万亿元。美国的资产证券化的产品有9.28万亿美元。无论与债券市场相比还是与信贷市场相比，中国信贷资产证券的发行量和余额都非常少。

　　但信贷资产证券化一直未能实现常态化发展，只是在需要的时候进行“试点”。中信证券债务市场部董事总经理黄永刚说：“不连续发展，使这个业务无论是在系统性建设还是在参与机构团队的培养、技术储备进一步的升级等方面，都存在一系列的问题。”

　　光大银行投行业务部总经理助理李晓曦表示：“信贷资产现在已经有了一个很好的安排，银监会关于信贷资产证券化有初步框架。但这个框架可能受到一些条件限制，主要是内生性和外生性都有一些约束。从银行自身的动力来讲，根本就是动力不足，因为其好的资产不愿意拿出来，坏的资产没有人买，这是一个很大的矛盾。”

　　但上述权威人士告诉本报，因近日影子银行监管问题的突出以及商业银行流动性管理暴露出来的种种问题，都使得监管层正在力推信贷资产证券化的常规化发展。

　　资产支持票据推进受挫

　　2012年年中，旨在拓宽非金融企业融资渠道的资产支持票据（ABN）在银行间债券市场推出。

　　受制于国内当前推进资产证券化面临的法律障碍，相关指引并没有强制要求设立具有破产隔离作用的特殊目的载体（SPV）。而在国际上，SPV是整个资产证券化交易运行机制的核心，各个参与者都围绕着它来展开工作。

　　标准资产证券化的核心是把购买资产证券化产品与购买原始权益人债券区别开来。资产证券化的证券风险值与资产的特性和产品结构设计有关，与原始权益人的信用状况无关。

　　李晓曦表示：“在中国，一般性的公司的证券化，动力来自于两方面，一是调整资产负债的结构，优化报表；二是为了补充资本性的资金，因为这些公司的债务渠道非常广泛，不是在发债就是在做一些其他的理财、信托等类似产品。所以一般性企业的证券化，只能从这两个点出发，否则这个市场很难发展起来。但是这两个出发点都要求有一个必备条件，就是必须要有SPV。”

　　和信贷资产证券化相比，资产支持票据的推进可以说阻力重重。也因此，到目前为止，资产支持票据仅发行了20只，规模仅77亿元。由于承销商积极性的匮乏和法律的不明确，导致这一产品发展停滞。

　　中债信用投资股份有限公司投资总监丁学兵表示：“资产支持票据的结构设计必须实现破产隔离，即一个独立的第三方的SPV。投资人以后追溯时，只能追溯到SPV当中的资产。”

　　但国内的资产证券化试点，可能并没有严格地涉及到此，甚至可能也没有进行一些严格的出表设置，这跟法律环境有直接的关系。

　　高伟绅律师事务所（伦敦）总部律师赵闽娇认为，特殊目的公司规定的匮乏和没有关于真实出售的法律规定是中国资产证券化最大的法律风险。

　　中债资信评级总监钟用表示：“交易结构设置里面相关服务机构缺位，有资金保管机构，有相应的SPV机构，有一些制度性安排，如果没有这样的机构，后面的机构怎么补上去。在交易结构设计过程当中，对信用风险或风险缓释的制度性安排，比如信用触发机制，违约事件的定义，加速清偿，是怎么安排的。这些都是空白。”

　　“现在信托最大的障碍就是没有任何的法律安排能够装入这种商业性的资产，它装信贷资产没有问题，但装商业性资产则有问题。建议尽快出台相关法律，让信托可以装入这些商业性资产，而且能够在市场中进行公开发行。”李晓曦说。

　　仍存法律瓶颈

　　时文朝7月4日表示：“资产证券化符合中国政府关于盘活金融资源存量的政策导向，目前不少优质企业拥有不菲的市场价值以及能生产稳定现金流的存量资产，亟待可利用的金融创新渠道，通过金融工程技术可以盘活资产存量，提高资产的使用效率。”

　　成熟金融市场发展经验表明，资产证券化以及新型融资方式，改变了传统的投资融资体系，不仅拓展了企业融资的渠道，改善了低信用等级企业融资的状况，而且提升了债务资本市场的功能，有效的服务了实体经济发展。

　　数据表明，截至2012年末，美国资产支持证券存量达到9.8万亿美元，占美国债券市场总量的26%，仅次于国债，超过公司债券的市场规模。欧洲的证券化市场近年来同样发展迅猛，2012年证券化产品的规模达到了2.27万亿美元。

　　不过，资产证券化业务在中国的发展还面临着一系列的问题，尤其在法律、会计、评级、资产评估等各个领域制度的配套仍存在诸多问题，亟需进一步完善。

　　刘建红称，首先要抓紧开展相关立法工作，将部门规章上升为国家立法。其次，市场中介服务不够完善，需要加强对市场中介机构的培训和管理，规范市场环境，加强资产支持证券的信用评级和信息披露管理，督促中介机构提高技术水平和提高服务质量，保护投资者的合法权益。

　　基于法律及政策障碍，对于信贷资产证券化的常态化发展，市场依然有担心。李晓曦表示：“近期有了一些机会，因为资本和贷款额度受到限制，所以最近一段时间，证券化的动力还有。但过了这一阵之后，比如说股市开闸，银行可以补充资本，是不是还有资产证券化的动力？即便银行有这种阶段性动力，现在整个监管方面似乎也不太顺畅。”

　　孙莉甚至认为目前还没到大规模推资产证券化的时候，“到目前为止，因为基础数据的缺失或其他市场的问题，我们没有很好的风险定价的体系，对于高风险的客户没有很好的标准去收取风险的溢价，如此，基础资产没有很好的定价机制，证券化产品也就没有一个很好的定价分层机制。投资者也会趋向于做无风险套利，因为高风险产品并没有得到相应的回报，这是一个大的问题。”“一些商业银行为了一些短期的财务回报，在信用风险防范、流动性管理、资产负债的错配等方面非常激进，甚至缺乏健康的内部制衡机制。这些会吓住很多国内外的投资者。这些基础的参与者都还有很多功课要做，完善自身的风险内控机制，可能才能让这个市场发展。所以可能要渡过这一段时期，再过一两年，才能有更好的阶段去启动这段事情。”孙莉说。

　　工行金融市场部副总经理唐凌云则对信贷资产证券化的常态化表示：“首先，要推进监管审批方式改革；其次，在限制杠杆率方面，比如对相同行业、风险可识别的企业，在组建资产池和基础资产时，可以做一些创新，使其定价更容易识别，信息披露更公开和透明。”