央行“前瞻指引”幻象

    [ 央行根据主要的经济指标来调整政策，但问题在于经济指标的适用性是在发生变化的，而且央行的预测也并不总是可靠
    美联储的“前瞻指引”，正被欧洲央行所效仿，英国央行也会在新行长的带领下实施。某种意义上，“前瞻指引”是一种货币政策制定机构与市场的沟通方式，是防范金融市场暴涨暴跌的缓冲垫。
    但“前瞻指引”存在一个幻象，经济系统的复杂性决定了经济指标的适用性以及央行预测的偏差。央行的决策是科学与艺术的结合，读懂央行的思路同样需要科学与艺术。
    欧央行效仿美联储
    6月20日，美联储QE退出时间表与路线图明确化。
    时间表信号体现在伯南克所言的“如果美国经济的预测是准确的，那么美联储很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE”。路线图信号则是，失业率降至7%时结束QE，即之前所称的“就业实质性改善”。
    此外，伯南克当时表态“任何加息的决定依然是遥远的，失业率降低至6.5%不会自动导致加息，加息将是逐步的，委员会预计结束资产购买和加息之间将有相当长一段时间”。
    总而言之，伯南克当时的表态将退出QE更加明确化，此即所谓“前瞻指引”。
    本周，这种“前瞻指引”被欧洲央行所效仿。
    7月4日，欧洲央行行长德拉吉表示“主要利率在很长一段时间内将保持在现有或者更低的水平”。过去五年，FOMC声明一直使用extended period的措辞。这表明欧洲央行正式引入了利率的“前瞻指引”，并表示退出（宽松）“非常遥远”。 德拉吉的声明让盘中欧元兑美元大幅走低，一度跌破1.29。
    至于英国央行，本周在迎来加拿大央行前行长卡尼后，召开了第一次议息会议。卡尼此前表示会将“前瞻指引”引入英国央行，因为其在加拿大央行时即已实施。
    这看上去是个巧合，欧洲央行与美联储FOMC对联邦基金利率的指引、加拿大央行对利率的指引、英国央行指引保持一致，包括德拉吉在新闻发布会上也拒绝承认欧洲央行已经放弃此前立场是为了应对美国货币政策前景的改变。但显然没这么简单，毕竟欧洲央行之前一直拒绝预先承诺利率水平。
    “前瞻指引”的幻象
    对比6月中旬以来的中国“钱荒”以及中国央行的强硬态度，央行实行“前瞻指引”自然大有裨益。但是不是金融市场也可以不用提心吊胆，防止央行意外政策的大逆转呢？
    事实上，“前瞻指引”存在一个幻象。6月20日之后，市场更加笃信美联储退出QE。
    但前面未必就是一马平川。正如伯南克当时所言，“最重要的不是时间和日期，我想传递的最重要的信号是，我们的政策要视经济而定。”
    这番话和之前的表态是一脉相承的，将QE的退出时机交由经济前景决定。这是美联储的一个高明之处，这既有利于市场平滑预期，也便于联储决策，正如伯南克所言——如果环境改善比预期更快，将加速削减购债。如果环境恶化，购债可能会增加。
    对于欧洲央行而言，前瞻指引能够告诉市场央行的宽松政策将比预期持续得更久，而0.5%不是利率的下限。这意味着仍可能出现更多的刺激措施。
    此外，前瞻指引还可以视为是央行的技术分析，央行根据主要的经济指标来调整政策，但问题在于经济指标的适用性是在发生变化的，而且央行的预测也并不总是可靠。
    譬如IMF在春季报告中披露了一个有意思的研究成果：一只不叫的狗。他们发现，危机以来，发达经济体的失业率激增，按照传统的菲利普斯曲线斜率，这意味着通胀率应该有相应大幅下降，但事实上，并没有出现这样的现象。这是否指向一个“新常态”：菲利普斯曲线的斜率变缓了？
    对于英国央行而言，测量英国经济疲软程度的指标都是不稳定的，比如失业率，失业率和经济的其余部分的联系自2008年开始就已经断裂，若要效仿美联储将货币政策和失业率挂钩那也是没有意义的。其他诸如产能指标亦面临类似的窘境。
    让我们再以美联储QE为例，就业市场的模式可能发生变化的观点在联储政策制定者之中开始得到越来越多的认同，即劳动参与率可能不会回到衰退前的水平了，另外未来几年就业增长将会放缓且和劳动参与率的走势独立，而这可能对QE的退出时点产生影响。
    还需值得注意的是，虽然美联储上次议息会议上调了美国的经济预测，但之前联储对美国经济预测的成绩并不优秀。
    央行的决策：科学与艺术的结合
    我们生活在不确定的世界，经济系统、金融市场尤是。经济预测是一个科学的工作，但鉴于经济的复杂性以及反射性，科学的过程往往是艺术性的结果。而央行的决策更是科学与艺术的结合。一个卓越的中央银行家需要很好地平衡科学与艺术。
    末了，提示一下，7月10日伯南克将在全国经济研究办公室主办的一次会议中发表演讲，主题包括美联储百年历史、其政策记录、经验教训以及未来展望。认真聆听，作为即将卸任的联储主席，字里行间必然隐藏着“其言也善”。（作者为本报编辑）