经济复苏放缓 货币政策两难

　　把稳健的货币政策坚持住、发挥好，这体现出中央政府目前仍较有耐心，更看重经济体制改革而不是短期的经济刺激政策，方向无疑是正确的。如果这一政策导向维持到年底，我们预期宏观经济放缓趋势可能还会延续，今年或者明年经济增长的复苏势头会明显减弱。

　　徐杰 张青

　　今年5月份，我国宏观经济指标显示，无论是工业增加值、投资、消费、出口数据，还是CPI、PPI等价格数据，都比预期低，一定程度上说明我国经济增速在放缓，整体经济复苏状况不容乐观。更为突出的是，当前以货币政策为代表的宏观经济政策陷入前所未有的两难境地，能够发挥作用的空间极为有限。

　　经济复苏势头趋缓，价格水平持续走低

　　工业增加值增长速度回落;投资、消费和出口等数据均不乐观;PMI数据差强人意;社会投资需求不旺;价格水平持续走低。

　　工业增加值增长速度回落。5月，我国规模以上工业增加值同比实增9.2%，比4月回落0.1个百分点。其中国有及国有控股企业工业增加值同比增幅仍然较低，为4.4%，比4月微增0.1个百分点。而集体企业工业增加值增幅下降最为明显，从4月的5.7%降到5月的4%，成为自2009年1月至今的最低增速。1—5月，工业增加值累计同比增长9.4%，比2012年平均增速10%低0.6个百分点，比2011年平均增速13.9%低4.5个百分点。表明目前我国实体经济仍旧低迷，生产经营活力不足。

　　投资、消费和出口等数据均不乐观，出口告急。1—5月，全国固定资产投资131211亿元，同比增长20.4%，增速比1—4月回落0.2个百分点。投资增速回落一是因为今年以来政府没有出台大规模的投资计划，二是因为产能过剩问题仍然困扰生产企业，严重影响投资者信心。5月社会消费品零售总额同比增长12.9%，较上月回升0.1个百分点。消费增速微升，主要由于“五一”期间“节日经济”的拉动，但餐饮业的增速大幅放缓，对消费增长的影响仍然非常明显。5月外贸出口1827.7亿美元，同比增长1%，增速比上月急剧回落13.7个百分点，创下去年7月以来新低。出口增速大幅回落，一方面是由于受国际市场需求不足、国内经济放缓等影响，另一方面，对港套利贸易得到遏制，出口水分被挤干。

　　PMI数据差强人意。5月份制造业PMI为50.8%，比4月高0.2个百分点;非制造业PMI为54.3%，比4月低0.2个百分点。虽然制造业和非制造业PMI均高于50%，但“新增出口订单”的PMI均低于50%。其中制造业新增出口订单的PMI为49.4%，非制造业新增出口订单的PMI为49.1%。此数据也进一步说明出口形势较为严峻。

　　社会投资需求不旺。1—5月份，全国社会融资规模为1.19万亿元，环比降幅超过30%。5月人民币新增贷款只有6674亿元，较上月下降1255亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1124亿元，同比少增1504亿元。在5月人民币贷款投放额中住户中长期贷款达2292亿元，在当月全部新增贷款中占比超三成;而企业中长期贷款仅新增1455亿元，环比减少295亿元，说明企业缺少追加更多长期投资的动力。

　　价格水平持续走低。5月份CPI同比增长2.1%，比上月回落0.3个百分点，1—5月同比涨幅为2.36%。5月CPI环比下降0.6%，其中主要因为食品类价格环比下降1.6个百分点，为八类商品和服务价格中下降幅度最大的。预计6月份CPI环比指数仍然为负数，同比指数在2.2%左右。上半年CPI同比指数平均为2.3%—2.4%。该数值明显低于年初设定的CPI年度目标值。5月份PPI同比下降2.9%，比4月回落0.3个百分点，创8个月以来的新低。PPI同比指数持续下降，反映出生产企业产能过剩状况依然严重，市场需求没有得到明显改善。预计6月份PPI同比指数仍为负数，降幅为3%左右。上半年PPI指数同比平均下降2.3%—2.4%。

　　货币政策陷于困境，似可择机下调利率

　　当前的货币环境出现了诡异的结构性“宽松”与“紧缩”并存的局面。此时，货币政策操作已经成了两害 (甚至“多害”)相权取其轻的两难选择，需要高度的智慧和技巧。

　　以上各项经济数据表明，我国当前的经济复苏遇到了明显的困难，稳定增长的总体态势尚未巩固，经济仍存下行风险，未来增长前景不容乐观。那么，作为宏观调控最重要工具之一的货币政策，应该如何应对呢?

　　当前关于我国的货币供应状况，有着截然不同的两种观点。一种观点认为，当前我国的货币供应过于宽松。这一观点的主要论据是：一是M2与GDP的比值。截至5月底，我国M2供应量约103万亿元，而2012年的GDP为51.9万亿元，也就是说M2与GDP之比接近200%。同期，美国的M2与GDP之比不足100%，中国与之相比明显过高。另外，中国的M2近些年快速上升，增长速度也明显高于前些年的平均水平。二是房地产价格在已经明显偏高的水平上，2012年进一步快速上升，使得价格泡沫明显加大。大量资金进入房地产市场，凸显出资金面的极度宽裕。

　　另一种观点则认为，当前中国的货币状况并不宽松。主要论据是：一是CPI并不高。2012年全年的CPI仅2.6%。进入2013年以来，尽管各机构在预测上都认为仍存在较大的通胀压力，但事实上CPI呈下降趋势。二是当前中小微企业仍然存在较为明显的融资难问题。在3月份的博鳌论坛上，温州商会会长周德文称，当前温州的小微企业仍存在突出的融资难和融资贵的问题，民间借贷市场的利率一直居高不下。

　　判断当前货币供应的松紧程度，必须搞清楚一些经济变量的关系。首先，仅就CPI指标来说，已经不能反映货币供应是松是紧。现实表明，完全可能出现CPI稳定的情况下，大量资金进入到虚拟经济，体现为资产价格的高涨甚至是泡沫。这在上个世纪八十年代末的日本经济中体现得最为突出。当时日本房地产市场和股票市场已经进入到高度的非理性繁荣，但消费者物价指数还表现稳定。当前中国的情况和当年的日本有一定的相似性。

　　其次，对于明显的资产价格泡沫，仅靠调整货币政策很难有所作用。这更多的是局部市场的结构性问题，需要的是科学的政府管制。拿当前的房地产市场泡沫来说，如果对货币政策进行收紧，可能出现房地产市场泡沫依旧，而实体经济尤其是小微企业融资难的问题更加加剧。如果为了帮助实体经济缓解融资压力而适度放松货币政策，可能资金会进一步涌入房地产市场，未必会进入最需钱的小微企业手中。

　　当前货币供应中还有一个费解的现象，那就是货币的价和量相背离。我国货币在数量上是宽松的，体现为M2快速升高。但价格上是较高的，体现为民间借贷市场利率偏高，以及最近的银行间隔夜拆借利率快速上升。这似乎与经济学理论不符。我们认为，其间最主要的原因，在于当前信贷市场上主要资金需求者的利率低敏感度。当前我国信贷市场上有两类活跃的资金需求者。一类是房地产开发商或房地产业投资者。这一类人出于对未来房价过于乐观的预期而对利率不敏感，愿意以较高的利息成本获得资金。另一类是地方融资平台。这些国有企业一方面寄希望于未来的土地价格继续上涨，另一方面由于预算软约束，尽管出现了偿债困难也仍在积极争取信贷资金。有一些项目已经开工，为了不至于停顿，他们也宁愿冒着无法偿债的风险争取银行贷款。这些行为使得商业银行较高的利率水平得以维持，并间接提升了民间借贷市场的利率。

　　总结以上情况，我们发现，当前的货币环境出现了诡异的结构性“宽松”与“紧缩”并存的局面。此时，货币政策操作已经成了两害(甚至“多害”)相权取其轻的两难选择，需要高度的智慧和技巧。

　　6月19日国务院常务会议表示要引导信贷资金支持实体经济。把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量，按照有保有压、有扶有控的原则，加大对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造升级等的信贷支持。这体现出中央政府目前仍较有耐心，更看重经济体制改革而不是短期的经济刺激政策，方向无疑是正确的。如果这一政策导向维持到年底，我们预期宏观经济放缓趋势可能还会延续，今年或者明年经济增长的复苏势头会明显地减弱。

　　我们认为，应进一步观察我国经济复苏的情况，必要时仍可通过降息以营造适度宽松的货币环境。当前我国的市场利率水平不低，而各类企业的盈利能力非常脆弱，难以承受如此之高的资金成本。同时相对于世界其他国家来说，我国的利率水平也是偏高的。适度降息可以引导市场利率向下调整，同时可以显现出政府对经济增长以及小微企业的呵护之情，给市场一种提振人气的预期。但一定要密切关注资金的流向，防止房地产市场中资金的大规模出入。在信贷政策上，限制房地产行业的资金流向，对地方融资平台的融资需求加以遏制。可以通过提高对小微企业贷款的不良率容忍度，来引导银行的信贷投向。

　　(作者单位：国家行政学院经济学部)