一软肋致人民币大幅升值

     人民币不断的创出新高，升值幅度比去年快6倍。我发现这是一次令人不安的升值之旅。

这种不安来自于经济异象。和以往升值总是伴随着经济“风景这边独好”不同，今年以来中国经济增长显著放缓，一季度7.7%的增速创下了10多年来的新低，出口增速也放缓。

当然有人会说，这次本轮人民币逆势升值与全球第二轮大规模量化宽松政策、国际资本套利有非常大的关系。欧美日等主要贸易伙伴重塑工业化和促进本国出口的愿望使得人民币背后的中国出口成为替罪羊。

但通过每天在市场上的交易，直觉告诉我们，这次是有很多别的不正常的东西在推动着人民币的升值。而且这种升值让人民币陷入了一个死循环，我们一点一点推进来说。

最近几个月我们了解到，人民币汇率的大幅攀升事实上，对于中国的外贸影响是非常巨大的，特别是人民币升值还伴随着另一个背景，就是日元贬值的不断加速。近半年在日元对美元贬值三成的帮助下，“沉沦30年”的日本经济今年一季度增长了3.5%。而其他西方国家呢？从后危机时代开始，这些国家对于拉动经济的主要推手也开始侧重于促进出口而非改善消费。

也就是说，在美日经济“再工业化”大潮的推进下，中国的出口不仅没有搭上上述国家经济转暖的顺风车，反而在制造业同质化竞争加剧的预期和背景下，承受了进一步的打击。外贸的困局被人民币汇率问题放大，而这次汇率正陷入一种困局。

那么到底困局是什么地方呢？不正常在哪里呢？

一个不正常是体现在热钱流入更容易了。一季度对欧美、东南亚等诸多国家地区贸易额大幅下降，对香港则大幅上升，虚假贸易在支撑着表面还过的去的贸易数字，大量的热钱正通过这种虚假贸易简单的流入内地，而以往还得绕弯通过地下钱庄等复杂的方式，现在连绕弯都省了。这是一种利差套利（见虚假贸易那篇文章）。

今天我们主要要说的是另一个不正常。从中国外汇资产结构看，企业、居民本外币大置换导致“资产本币化、负债外币化”，恰恰是由于对外资产负债表结构的错配才导致了人民币升值的不可抑制。简单来说，就是人民币和外资贷款利率的利差问题，导致了外汇资本大举投资国内资产，国内外对人民币资产需求日益增加，加之中国金融市场吸收流动性能力的不足——这种不足很大程度上又体现在国家主体持有外汇的比重过大而民间外汇储备量极低——进而导致人民币升值加速、灰色金融渠道泡沫膨胀等后果。

也就是说，首先是利差导致了人民币需求的急剧上升，而缺少民间外汇基础的情况下，中国缺少有效非官方渠道对冲外币对于本币的需求，因而造成了人民币汇率的更加大幅度上扬。这种背景下的汇率波动，远区别于08年次贷危机时期中国因为经济增速的绝对优势产生的对于外币的吸引力。今年的这种被动升值是非常不健康的——尤其是反映出了外汇结构的亚健康状态。同时这种逆势升值又是以恶性循环的方式体现的——人民币升值--出口恶化—外资流入—人民币继续升值—出口进一步恶化—外资进一步涌入。中国很可能已经落入了这样的死循环中。

而韩国欧盟就完全不同。从日本量化宽松政策导致日元大幅贬值之后，主要贸易国韩国、欧盟都因为外汇政策的相对宽松——或者说民间外汇基础丰厚带来的汇率波动灵活，使得日元贬值的影响很快被市场化因素所消化。只有中国在外汇结构的长期固化下，当年作为保证金融安全设立的外汇国有化反而成为了当下中国经济的软肋。

这让我们反思中国的外汇配置失衡问题。我国是典型的“官方储备国”，储备资产占对外金融资产的七成左右，外汇资产集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。

这种外汇结构的形成是有着其特殊的历史原因的。早先因为外汇短缺，特别是在吃了97年东南亚金融危机的暗亏之后，政府一直把持着外汇的所有权，将外汇储备作为中国经济安全的主要部分。然而，随着经济发展，外汇的存量逐渐转化为“贸易福利的外化与流失”——这对于现阶段中国是非常尴尬的。就好比我们常说的，中国人辛辛苦苦干活，换来一堆美国印刷的纸张，这些纸拿来用还则罢了，政府屯起来，于是就变成了一堆废纸。

中国也早想改变这种趋势，06年的时候藏汇于民被拿出来讨论后，07年随着经济形势的转变，我国迎来了对于个人结售汇的大调整，对个人结售汇由限额管理改为年度总额管理，而且将个人年度购、结汇总额均由以前的2万美元提高到5万美元。这本意就是为了推进藏汇于民的政策，借以逐渐打开汇率市场化，至少是部分打开市场化。然而，这样的推动却并没有什么实质性成效。主要原因有二，其一，是人民币近年来升值预期强烈，投资者更愿意持币待涨。而更重要的原因则是国内外币投资市场的缺失——缺少有效地外币投资手段，投资者只能以持有人民币的方式过活。甚至于考虑到人民币升值和存款利率的问题，有些年头持有外币的利率甚至是负值，制度性的缺失和市场的双重作用，使得外汇问题成为了一块沉疴。

这种外汇资产配置失衡带来了一个长期问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币汇率也会随之剧烈波动。以往的藏汇于国的沉珂，对于人民币汇率的波动显然是有推波助澜作用的。我想恰恰是基于这一前提，06年开始，藏汇于民的问题不断在学界被提及。近些年，外汇管理部门在逐步放松对结售汇强制要求的同时，不断探索构建更有效的制度框架。这表明，我国在政策上已经开始偏向于引导“藏汇于民”。然而这种趋势的达成是需要时间的。

 从这个角度来看，中国应该再度将外汇结构问题重视起来，藏汇于民不该只是一个口号。从长期来看，中国外汇的逐渐民间化应该是必然趋势，这不仅仅是对于人民币升值问题的一种抗衡，同样也是对于抵消前文所说的贸易福利的外化与流失的最好的方法。