中国为何不能学美日的做法？

中国为何不能学美日宽松的货币政策？

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长 孙立坚

央行近日发布了2013年一季度金融数据。3月末，广义货币(M2)余额103.61万亿元，同比增长15.7%。一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元。其中，M2增长高于两会期间政府工作报告设定的全年13%增长目标。从这组数据中，我们能解读出以下几个重要的信息：

首先，基础货币的投放正在不断增加，其中，不能否认很大一部分是来自于这几个月外汇占款明显增加所导致的结果。在以往，央行都会采取非常积极地对冲政策加以缓解，但是，今天这组数据告诉我们，央行的不完全冲销行为，事实上释放了一个非常明显的信号：她正在容忍基础货币投放的增加。

之所以这样做可能是出于以下几方面的考量：一方面，中国新一轮投资的开启，比如，城镇化建设需要大量的资金投入加以支持，另一方面，国内物件水平的下滑给央行货币政策走向宽松创造了条件。再者，发达国家非传统的量化货币政策正给中国市场带来流动性泛滥的压力，为防止外汇占款增加造成人民币升值压力过大的现象，央行不得不采取这种不完全的市场干预策略。

其次，由于房地产调控政策的深入，影子银行监管力度的加大等原因，再加上基础货币增加的推力，向银行体系内回流的资金增加得就十分明显，这大大增强了银行放贷的能力。上述M2同比增长速度如此之高就很好地说明了这一特征。于是，新一轮地方投资的资金需求和银行为摆脱利差缩小的压力而产生的内在逐利性的放贷冲动，结合在一起，就形成了今天破万亿的新增贷款规模。

第三，这三组数据同方向的变动，很有可能增强市场对未来通胀上升的预期，于是，可能产生的负面影响是抗衡通胀的投机性资金会不断增加，哪怕今天暂时因投资机会不多而回流的资金在增加，但是，一旦将来金融市场高收益投资机会出现，脱媒现象就会非常严重。而且，这也造成央行无法收紧银根以满足银行体系对流动性的需求。最终导致的结果是实体经济不断出现的“钱荒”现象，倒逼央行实行宽松的货币政策，而由此造成的虚拟经济不断增加的“资金沉淀”问题，就像一颗随时会爆发的定时炸弹，破坏央行未来宏观调控的能力。

事实上，我国央行并不缺乏宏观调控的能力，而今天他们最缺乏的是货币政策的独立性。长期以来，我国央行的“实际地位”还是延续着计划经济时代那种作为财政部支付窗口来满足其他承担“建设性功能”的部委所提出的资金要求的格局。这样，就会干扰我国货币政策的连贯性和有效性。于是，它跟着中国经济短暂的“一冷一热”现象，伴随着政府今天“放”明天“压”的行政指令，左右摇摆，这样就严重干扰了企业和市场的投资与消费安排，大大增加了投资过度和消费不足的概率。所以，今后各部委政府都应该深入了解货币的经济规律，都应该积极配合央行来履行它严格的“独立性义务”。只有这样，我们才能盘活资金的使用效率，大大提高经济发展的质量，避免过度投资或投资不足给中国经济造成的损害。

另外，中国的问题性质和美国不一样，尽管我们今天都处在经济发展的低谷阶段，但他们的主要矛盾不在于经济基本面的结构性问题上，而在于金融危机破坏了经济运行所需要的正常的价格规律上，美国的技术创新、金融财富创造的能力仍然大部分完好无损。只要资产价格修复了，美国仍然会变得很强大。所以，他们采取非传统的量化宽松的货币政策，就是为了修复被破坏的价格体系。

但我认为，日本之所以发生货币超发与物价上涨“脱钩”的现象，其原因即和中国目前通胀预期强烈的基本面有本质的区别，更与美国基本面良好但资产价格表现过低的状况不同。日本社会的老龄化和少子化已经促使民众对安全资产的选择(流动性偏好)达到了不可理喻的地步，大多数人都把钱存在了提供流动性保障的银行体系，而不管它们资金使用的效率好坏！但另一方面，日本银行业面对本国企业缺乏投资意愿，消费者过度流动性偏好的资产选择态度，不得不也把他们资金运作锁定在安全资产的投资上，于是，在日本国内最高信用等级的资产、流动性最好的资产就是日本国债，这就是我们看到的一个奇怪的轮换：日本贸易顺差越大、日元升值就会过快，倒逼央行干预的力度就越大，从而导致银行储蓄就会越高、银行购买国债的需求就会越大。这就是很好的解释了为什么日本财政赤字那么大破产的风险却没有那么高的缘由！当然，我不认为今天黑田的货币政策东施效颦，学美国非传统的量化宽松货币政策(仅仅把改革的重点放在修复人们对通胀的预期上就能解决经济低迷的问题)会实质性有效，而是泛滥的流动性给日本经济改变上述结构性问题制造了更大的不确定性！

 与此相对比，我们的问题是发展阶段和增长方式所共同造成的结构性问题，它同样也不可能用单纯的货币增发方式加以解决。退一万步说，即使美国货币政策也不能解决他今天所面临的高失业的问题，但其造成的副作用要比我们小很多。因为我们不是国际货币，无法通过超发货币来促成自己货币对外贬值，以提升本国对外的国际竞争力，相反，在今天全球宽松货币的环境下，我们再加入到这场“货币大战”中的话，就会造成国内通胀现象更为严重。这一点美元、欧元和日元的状况和我们有本质的不同：它们的泛滥并不一定就马上与国内的通胀和资产泡沫联系在一起，而是给其他国家，尤其是像中国这样的新兴市场国家增添了巨大的麻烦。

综上所述，中国经济未来要创造一条健康可持续的发展之道，就必须强化我国金融体系资源配置的能力，有效地将过度集中在房地产市场的资金引导到具有稳定收益增长的实体经济部门中，而不是过度依赖基础货币的投放来支撑城镇化的进程。而且，金融为实体经济服务的能量提高和实体经济部门的盈利能力是正向互动的，反过来，如果我们的金融服务能力不到位，城镇化的建设等过度依赖货币政策的支持，那么，我们会发现它不仅不能增强企业的盈利能力，反而因为资源价格上涨、通胀预期强化、资产泡沫严重等“宽货币”的不良后果，使得企业在实体经济部门的投资收益不断恶化，“钱荒”和“钱流”并存的问题也更加无法得到有效地解决。

但是，我认为 “宽财政”的做法，如果效果是政府放权解忧，那么，它要比“宽货币”对经济发展促进的效果要好很多。比如，如果财政支出政策能聚焦在给企业减税和改善民生的公共投资上，而资金的来源来自于政府有效的发挥金融市场配置资源的功能而不是单纯的增税或收费，也就是说把虚拟经济集中的“钱多”而造成的泛滥资金引导到实体经济“钱荒”的部门，那么，企业成本的下调和消费者休闲支出的增加，就会大大缓解中国经济因外需萎缩而不断下滑的风险。至于暂时造成的政府财政平衡的压力也完全可以站在“跨期平滑”的视角上加以解决，即用明天经济繁荣时的税收增长来弥补今天财政收入减少的问题。不管怎样，千万不能效仿欧美日，用今天宽松的货币政策，或效仿欧洲，用过度严酷的财政政策，来解决中国经济今天结构失衡所产生市场活力不足的问题。