恶性循环

过去六年持续蔓延的危机，可能会成为全球经济的长期特征。

主要原因在于缺乏一个健全的全球监管架构来监督金融资本的全球化。

要想解决这个问题，必须在下面两个方案中择一，要么扭转金融的全球化；要么建立一个全球超级监管者。鉴于这两个选择在可预见的未来都不可能实现，全球经济将会继续遭遇危机。

金砖国家泡沫的破裂是2013年全球经济不稳定的主要来源。现在各国利率都很低，泡沫破裂相对缓慢，金融市场一时无法看清当前的真正形势。随着时间推移，真相自会昭然若揭。全球经济很可能会被再次拖入衰退。

塞浦路斯效应

塞浦路斯危机几乎就是一场蝴蝶效应。起初规模很小，以至于人们根本想象不到会造成全球影响。这显示了全球金融体系固有的不稳定性。对预期的些微变化都会导致金融市场巨大的价格摇摆。

塞浦路斯危机的解决方案打破了过去五年金融救助的两个禁忌，即首次由被救助银行的高级债权人和大额储户来承担损失。如果债权人和存款人以此为鉴，调整他们的风险评估，世界各国的脆弱银行将会破产，拖累全球经济。即使这种可能性很小，由此导致的全球金融市场价格调整也将是巨大的。

全球金融体系正在挟持主要国家的央行和政府为人质。塞浦路斯危机的解决方案处理了现在金融体系里一个严重缺陷，亦即隐含的政府担保导致低估风险。当一个脆弱的银行提供高利率来吸引债权人和存款人时，这些人就理所当然地认为政府会提供救助以防止他们承受损失。因此，脆弱的银行可以通过提高利率来生存。它们会被激励进行高风险投资的赌博，以期待一个幸运的结果。如果足够幸运，它们就能生存下来；如果不行，它们也没有什么可以失去的。这种恶性循环增加了最终救助的成本。因此，塞浦路斯的解决方案意味着向债权人和存款人示警，从长远来看有益于金融体系的健康发展。

全球金融体系充满了缺陷，其稳定主要取决于隐含的政府担保。不幸的是，这种担保又导致了这些缺陷的持续。这种恶性循环让全球金融体系长期处于不稳定状态。

需要全球监管

三大根本缺陷相互强化，把整个全球金融体系放在了刀尖上。

首先，各国央行都认为，货币政策的目标除了价格稳定之外，还要促进增长，确保金融体系的稳定。这三重目标放大了货币政策的波动性，为投机创造了机会。投机者的扩散又放大了货币政策对金融市场的影响。各国央行和投机者沆瀣一气，短期内可以起作用，但是久而久之势必导致危机。比如，美联储的高级官员曾公开讨论过货币政策通过资产通胀带来的刺激效应。这从根本上说就是通过创造资产泡沫来刺激需求。央行行长们在十年前一定会对这种想法遮遮掩掩，现在竟然毫不隐讳。难道格林斯潘的泡沫经济取得了胜利？

其次，金融机构严重缺乏资本。很多大银行都声称其资本充足率大约为11%至15%左右，远高于巴塞尔新资本协议要求的8%的水平。但是，这些资产根据风险权重计算资本要求时，被调整为低于100%。平均来说，风险权重只有50%。而且，在巴塞尔新资本协定所要求的8%的资本里，只需有一半是股权资本。

换言之，在现行规则下，持有100美元的资产只需要两美元的股权资本，杠杆率达到了50倍。全球金融市场在短短几天内就能波动2%。全球金融体系其实根本上就是无资本运行。其股权就像期权。这就是银行股票如此动荡的原因。

比如，欧元区银行持有三倍于整个欧元区GDP的资产。如此庞大的银行体系怎么可能有充足的资本量？因此，在欧元区银行大幅收缩大约50%之前，欧元区都会波动不已。

第三，全球金融体系的操作者们经营的都是别人的钱。如果他们赌赢了，就能获得巨额奖金；如果失败了，也没有什么负面影响。因此，他们更偏好高波动的资产。宏观政策带来了波动性，他们将巨额资金投放在容易因宏观政策而产生波动的资产上。然而，长期而言，资产价格100%是由微观基本面决定的。宏观政策主导下的资产分配放大了市场波动，连同固有的高杠杆，造成了全球金融体系的动荡，容易爆发危机。

金融全球化为投机开拓了广阔天地。不同经济体里的货币政策相对变化，放大了债券市场和货币市场的波动，为投机者创造了前所未有的吸引力。波动和投机是一个自我加强的动态过程。金融资本跨国界的自由流动是一种内在固有的不稳定性。

投机活动倾向于在监管不严的地方聚集，因此，大赌注总是源自伦敦。监管套利，即大型金融机构利用不同监管机构制订的不同规则和标准而套利，是全球金融市场动荡的另一个放大器。

当金融机构的资产遍及世界各地时，可以将每项资产转移到监管最松、对此类资本要求最少的地方。吸引金融参与者的竞争不可避免地会引发触底的竞赛。监管者常常会用软方式来处理违规行为。这或许可以解释为什么几乎没有人在这场继上世纪“大萧条”之后最为严重的金融危机中锒铛入狱。

全球金融危机已经爆发了五年了，现在还看不到尽头。我认为，主要原因就是全球化放大了金融体系里三大根本缺陷的负面影响。没有全球超级监管者，金融动荡仍将持续不已。

滞胀来了

在央行行长们发表意见时，他们总显得自信满满。但是，如果看看过去五年里发生的事情，就会发现现代央行体系已经身处危机。不但恢复增长的主要目标没有实现，也没能维护金融稳定。尽管金融体系有缺陷，但是如果没有大量的货币供应，这些缺陷也不会造成大规模的破坏。货币定价过低是金融动荡的主要因素。

审慎的银行监管可以降低金融危机爆发的风险。但是，当货币成本在一段相当长的时间内被低估，银行的风险管理再谨慎也无法预防危机的发生。在资产普遍通胀的情况下，银行避免未来危机的唯一途径就是不参与这类市场活动。但是，任何企业都无法做出不开展业务的决策。中央银行是全球金融危机中最大的反派角色。

很长一段时间以来，货币政策通过打折促销贷款促进了经济的增长。它鼓励企业用借来的钱扩大资本性支出，消费者用借来的钱扩大消费。

然而，第一个作用业已被全球化抵消，现在企业借钱与投资的地点通常是分开的。第二个作用在西方国家不会特别明显，因为消费者已经借贷过度了。现在的货币政策可以只通过实际汇率的持续贬值就起效果。然而，这是以牺牲其他国家的利益为代价的，可能会引发其他国家的货币贬值。不断交替的相继贬值最终会导致全球通胀。每个国家最终都会面临更糟糕的局面。

在本轮全球金融危机之初，我曾预期主要国家的经济刺激政策会导致全球滞胀。现在新兴经济体国家已经处于这种状态了，这些国家由于失业率较低，对商品价格较为敏感，从而更容易发生通胀。

像金砖国家这样的主要新兴经济体已经显示了滞胀的症状。它们还在低增长与高通胀之间挣扎。以宽松的货币政策刺激增长，加剧了通胀，通胀又给货币市场带来了恐慌，引发贬值，放大了通胀。

通胀蔓延到发达国家还需要一段时间。尽管大宗商品和工业制品的价格不断上涨，OECD国家的工资却没有随之增加，换言之，OECD国家工人的实际工资减少了。在未来某个时候，势将出现对实际工资下降的强烈抵抗。我认为，通胀将会在2014年成为OECD国家的突出问题。

在全球化的影响下，各个经济体不论大小，都已经变成了价格的接受者。经济刺激政策很难起作用，因为存在太多漏洞。制造业或服务业供应链的灵活性是经济稳定的关键。

全球市场每天都在发生变化。一些变化大到足以引发跨国公司将资源从一个国家转移到另一个国家。由此导致的收入冲击造成了一些国家的需求疲软。以刺激政策抵消收入损失，其实只是拖延经济调整而已。

大多数发达国家的中央银行在过去20年的快速全球化过程中都犯了这种错误。制造了一个又一个泡沫来支撑需求。另一方面，收入损失从来没有被真正抵消过，最终造成了全球金融危机。在应对危机时，同一批央行又忘记了它们无法影响收入。它们的政策正在再次制造泡沫，尤其是债券泡沫。泡沫破裂只是个时间问题，可能就在两年之内。遭受收入冲击的经济体应当通过增加供应链的灵活性来解决失业问题。通过将资源快速再分配到有竞争力的行业来把收入损失降到最低。宽松的货币政策和泡沫阻碍了必要的调整，造成了债务积累。

货币刺激政策的主要负面影响，就是刺激了住房、教育和医疗卫生等领域的通胀。增加货币供应，就会在供应受限的市场上导致通胀。通胀会降低一个国家的竞争力，令收入损失每况愈下。

金砖国家泡沫破裂

当债务泡沫破裂抑制OECD国家经济的时候，这些国家的央行就采取了量化宽松政策来稳定形势。其所造成的低廉的流动性大举涌入新兴市场国家。后者非但不吸取西方国家泡沫的教训，反而用流动性来制造自己的泡沫。由此带来的经济增长，一度让很多人相信新兴经济体可以找到在危机中增长的途径。

新兴市场国家，尤其是金砖国家的泡沫正在破裂。这个过程是缓慢的，因为各国的利率都很低。破裂过程缓慢得不同寻常，因此金融市场对当前的形势仍然十分困惑，时常会猜测增长已经重振。

金砖国家可以选择资产通缩或货币贬值。中国很可能会选择前者。新兴国家的增长困境将会是2013年全球不稳定的主要来源，可能会把全球经济再次拖入衰退。

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