破解信用递减困局

英国《金融时报》中文网专栏作家叶檀
原文发表于：FT中文网

一场庞氏骗局不知不觉在迫近。中国金融要害问题在于缺乏信用，丧失信用定价的基础，在信用递减作用下，融资方式日益呆板，融资效率日趋低下，大部分金融手段被扭曲成庞氏骗局。

最典型的案例是，原本用于高效配置资源的股票市场蜕变成不付息的圈钱场，股票变成废纸：无权利、无收益，比债券市场都不如，起码债券还要还本付息。

基于信用，债权市场对于中国的适应性要高于股权市场，但债权市场已经出现信用缺失下庞氏骗局的踪迹。债权市场的系列问题包括，评级虚高、恶性担保、 过度借贷层出不穷，整体性风险居高不下。2011年，中国非金融企业信用债发行额达到2.26万亿，其中仅银行间市场非金融企业债务融资工具的发行额就达 到了1.84万亿。事实上，一些城投债与垃圾债离违约只有一毫米的距离，却在地方政府、银行等联手出击下化险为夷，甚至还因为地方政府的隐性背书而进入债 券发行黄金时期。令人关注的是，中国信用债市场保持着“零违约”的纪录。无准确的信用定价，债券衍生品市场就是一场可怕的噩梦，比庞氏骗局更加糟糕。

近日，广发证券发布报告，如果将“信用中介”的内涵也扩展到针对同业机构的信用行为，中国的影子银行规模在30万亿元的水平。其中，银行理财7万亿 元、券商资管1万亿元、资金信托扣除贷款和股权后的总资产3万亿元、非银行机构信用债持有量4万亿元、委托贷款余额5.4万亿元、信托贷款2.4万亿元、 未贴现承兑汇票5.7万亿元，上述项目合计规模在28万亿元左右，如果加上3万亿—4万亿元的民间融资（央行2011年5月调研统计的民间融资规模在 3.38万亿元），那么从广义信用中介角度定义的中国影子银行总规模应当在30万亿元左右。最近出现理财产品欺诈事件显示，部分理财产品已经陷入庞氏骗局 泥潭。

如果信用继续递减，中国人交易必然进入原始状态，一手交钱、一手交货，当货币的信用存疑时，以货易货成为最好的办法，交易技术成本最高，但信用成本最低。事实上，在一些高利贷市场已经崩溃的地区，一手交钱一手交货已成常规付款方式。

不存在信用的市场，发展基于信用金融是无源之水，无时无刻不闪烁着庞氏骗局的阴影。

由于体制内市场的融资成本低于体制外市场，民间借贷、影子银行融资成本高于公开的债权市场，而债权市场的成本高于股权市场——企业也因此形成融资三步曲：

首先，寻求上市，拟上市公司多如过江之鲫，如果彻底放开，数量恐怕是800家的10倍以上。笔者亲耳听到过很多创业企业的重要目标，就是在三年以后 上市。除了大小非套现、一夜暴富的前景，上市公司以其无形溢价为关联公司进行担保，2012年2月23日，《中国证券报》报道，一家糟糕的上市公司ST海 龙公告，公司对外担保额超过净资产比重超过25倍，还存在与其他公司互保的行为。其他如南京医药，中国玻纤等企业，担保额均在净资产的百分百以上。深国商 对外担保额占2010年未经审计的归属于母公司所有者净资产的2813％。

更让人奇怪的是，巨亏的处在退市边缘的上市公司在逆淘汰下居然还能得到银行贷款。12月19日晚间，*ST锌业再度公布逾期贷款公告，这次公司宣布新增逾期贷款1.72亿元，至此，公司在银行的逾期贷款增至约24.57亿元，占2011年经审计净资产的2013.19%。

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