加快债市发展 服务经济转型

债券市场迎来最好机遇期

2012年以来，由于股市低迷融资减少，银行间债券市场放宽发债条件导致债券市场融资额在去年6月首次超过股权融资。这虽然不表明中国直接融资趋势性变化，但各种有利债券市场发展壮大的条件正在成熟，债市发展正迎来最好机遇期。

首先，当前股市和债市仍具有一定程度的“跷跷板”效应。“调控”仍是今年房地产市场关键词，楼市调控强化了经济弱复苏预期，加上今年通胀回升已成共识，这一定程度上制约了股票市场上升空间；由于前期市场负面案件频发，导致监管部门已加强对艺术品等另类投资市场监管，证券市场资金外流渠道大大收窄。虽然2013年的中国股市将好于2012年的整体表现，但综合各种因素，我们认为仍不会出现系统性牛市行情。这个前提下，股市相对低位运行必然增加债市的资金供给，从而有利于债市走强。此外，各种理财产品大量发行，也大大增加了对债市产品的需求。

其次，内在激励机制给债券市场大发展提供了原动力。从经典财务理论而言，由于税收效应和企业剩余索取权的影响，企业债券融资成本一般要小于股权融资成本，债券市场规模理应更加壮大。但我国直接融资市场股市独大，债市股市严重失衡，本质原因就是发行股票不用像发行债券那样需还本付息，也没有赋予为投资者增值回报的义务，导致股市沦为大股东“圈钱”的场所。

红利收入依赖于上市公司的持续稳定经营，是股票投资收益的最终源泉，正是持续的红利流才形成了股票的估值基础。当反映长期投资价值的现金分红得不到有效保障，投资者就只能追逐以市场波动为前提的二级市场价差。这将直接导致股价和市值不是靠业绩而是靠炒作来维持。其结果就是，投资者无法按公司业绩判断投资标的和方向，只能“跟风”炒作、助涨杀跌，致使对公司经营业绩“用脚投票”的机制基本失效，股市也就失去“优化资源配置”的本质属性。

2012年初证监会推出A股强制分红制度，将极大促进股市与债市的协调发展。推行强制分红制度将使以往那些把股市作为圈钱机器的“铁公鸡”们再也行不通了，从而重塑“资本”价值。当股市真正回归其本质属性，经过2012年的预热，债市大发展的春天就将来临。

充分发挥债市功能为经济转型服务

首先，发展债券市场有利于稳定通胀预期。当前我国M2存量巨大，对货币政策形成一定制约。由于每一笔信贷都会创造等量存款，因此信贷具有很高的货币乘数。过去十年来M2增速持续高涨与主要以信贷驱动的融资模式有关。而债券主要盘活存量货币，其货币乘数效应相对要小，有利于稳定通胀预期。

此外，发展债券市场也是养老金保值增值的迫切需要。中国社会科学院《中国养老金发展报告2012》显示，2011年中国城镇基础养老保险个人账户空账额高达2.22万亿；曹远征、马骏（2012）也测算，2013年中国养老金的缺口将达到18.3万亿。全国社保基金理事会原理事长戴相龙建议，将国资委监管的国企上交利润按不低于20%比例划拨全国社保基金。笔者保守估计，每年国企实现利润2万亿元，国有金融企业实现利润1万亿元。若按20%补充社保资金，每年补充资金6000亿元，但这些新增补充几乎被养老金实际贬值给吃了（且不说该渠道的实现难度）。中国社科院世界社保研究中心数据显示，2001-2011年我国养老金在以银行存款为主的投资体制下，十年缩水6000亿元。目前，财政对养老金补贴每年大幅增加，2011年财政对养老金补助超1800亿元，未富先老的中国老龄化加速发展使养老金保值增值迫在眉睫。

由于债券市场景气度相对稳定，保险、养老基金等机构均存在债券的刚性配置需求，这也就决定了债券市场有着更为广阔的扩张空间。一方面，发展债券市场有利于减弱通胀对养老金资金的贬值风险，同时也能为养老金提供相对稳定增值的渠道。

第三，从理论上看，债券市场有利于促进创新型企业发展。由于信息不对称，企业经理人等内部人比外部投资者更清楚企业未来现金流、投资机会与收益等私人信息，而投资者只能通过观察企业的融资、股利、投资等政策传递出的信号间接评估企业价值，并据此支付“合理”的价格。当企业为新项目融资时，企业经理人比潜在投资者更了解项目的实际价值，如果项目净现值为正（技术领先、市场潜力大），代表股东利益的管理者就不愿意新股融资，因为发行新股意味着向新股东转让投资收益。投资者在知晓管理者的这种行为模式后，自然会把企业发行股票当作坏信息，从而调降企业估值。

因此，当管理者拥有对企业有利的内部信息时，自然会倾向发行低风险证券（如债券）。据此，梅耶斯提出了优序融资理论：(1)企业会尽量少用股权融资；(2)在确保安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低风险证券开始。优序融资理论表明，信息不对称的普遍存在意味着自然演进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路径。这在成熟市场上已得到实践的普遍检验。

一直困扰中小企业的融资难、融资成本高问题如今仍未得到根本解决，而创新型企业对资金的需求更加迫切。大力发展债券市场，不仅是补上多层次资本市场的短板，并能以更高的效率推动经济转型。未来，利率市场化进一步深化、资源价格调整等市场化改革将促使企业加强投资效率和市场评估，不仅有利于缓解企业投资冲动和产能过剩，同样促使企业加强融资成本核算、最小化成本支出。

理论与实证研究表明，发展债券市场有利于降低整个社会的融资成本，同时债券市场规模发展在促进企业节约资金集约化经营、进而在驱动经济转型方面显著优于股票市场；2012年中央经济工作会议也提出，“切实降低实体经济发展的融资成本”。这将为中国债券市场的繁荣发展提供原动力和制度保障。

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本文已于2013年3月27日在《上海证券报》A7版“上证研究院”发表：

http://finance.sina.com.cn/money/bond/20130327/074414965376.shtml