剖析百万亿M2背后留下四大悬疑？

  2013年2月末，中国M2余额达到99.86万亿元，3月份破100万亿已没有悬念。这一数据是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元，接近全球货币供应总量的四分之一。虽然国内专家们对M2余额过百万亿，而造成的货币超发现象争论不休。但谁也不能否认，中国现在已是全世界最有“钱”的国家了。

      与此同时，1月份外汇占款总量接近了7000亿元，公开市场到期量也在放大。笔者认为，即便是按今年政府工作报告给M2预设的目标是13%增速，那也用不了5年，M2必然突破200万亿人民币大关。更关键的是M2/GDP之比已接近200%，这不仅说明了中国的投资效率低下，每1元钱的投资只能拉动0.5元的GDP增速，而在美国每1元钱的投入则能拉动1.5元的GDP。更暗喻了过高的M2会给中国经济带来巨大的风险。由鉴于此，社会各界一直呼吁央行将百万亿M2的规模给降下来。随着M2超过百万亿的历史纪录被突破，它留给了我们4大悬疑：

      悬疑一：今年M2增速预设目标13%能否达到？

     有专家认为，从最近几年情况来看，只要经济形势大致符合年初预期，央行对货币增长目标的控制都还基本到位。在一些年份中，年末的货币实际增速和年初的预期目标出现较大偏差，主要是由于期间经济形势发生变化、政策取向随之发生了改变。所以，对今年达到13%的货币增速控制目标应该并不难。但是笔者认为，要完成M2的预设目标肯定是有难度的，因为仅是今年2月份单月的M2的同比增长就达到了15.2%。那么央行采用什么办法来将M2稳定在13%附近呢？

     首先，中国M2超百万亿，之所以被广受诟病，是因为我国的间接融资占比较大，当前美国直接融资与间接融资之比大约是8：2，也就是说银行贷款只占到全社会融资额的20%。而我国近年来尽量在努力缩小信贷在社会融资总额中占比，但到今年初，人民币信贷仍占社会融资总量的55%。所以说进一步促进社会融资渠道的多元化（其中包括债券、信托、IPO、PE和VC等），是将M2控制在13%左右的重要举措。但其负作用是随着直接融资比例的上升，也就意味着央行的对货币控制能力的影响逐步衰弱。

     再者，外汇占款的增减是货币政策外生的一个变量，不是央行主动的一个政策工具。比如说顺差大了，资本净流入多了，外汇占款就会被动增加，这时候央行只能通过其它政策工具调节使整体流动性增长。去年外汇占款比往前有明显的放缓，这使得在货币政策给公开市场操作方面留下一定空间。今年1月虽然外汇占款增长了近7000亿美元，但鉴于国际经济形势衰弱，外贸形势笔者也难看好，所以顺差不会出现太大变化，外汇占款也不会有什么太大变化。这样的话，货币政策主要通过主动的公开市场操作，以及存准率的变化去达到货币政策整体目标。总体来看，要将M2增速控制在13%左右是有很大难度的。

     悬念二：货币政策注定要在“钢丝”上走？

     从M2/GDP比较看，在当今的四大经济体中，2012年年末美国的M2/GDP为73.2%，欧元区为102.5%，日本为158.5%，而中国的最新M2/GDP的比重可能已经达到200%。虽有专家将此归咎于我国的高储蓄率和间接融资比重过高所致，但不管怎么说央行近年来的货币超发已是不争的事实。所以未来的通胀形势不容乐观，2月份CPI同比增速达到3.2%，创10个月来新高。而今年定下的通胀控制目标是3.5%。通胀压力增加了市场对今年加息的预期，但同时国内经济刚刚开始回暖。央行要在防通胀和保增长之间做到平衡，这无疑会加大调控的难度系数。

      从历史数据观察，13%的M2增速与2009年M2增速达到29%的历史高位相比，应该是一个偏紧的货币条件，但是，在社会融资多元化之后，一个貌似偏紧的13%是否就能够保持物价稳定，则还需要观察。所以近期央行可能会以公开市场操作来回笼资金，当然如果CPI在今年第二季度超过3.5%,不排除央行有上调准备金率和加息的可能。有专家认为，央行的政策更倾向于保增长，但笔者认为较高的通胀率影响社会和谐稳定，且通胀势头一旦形成就很难收回，所以当前央行在保增长和控物价方面不应存在偏向，暂保中性为主。

      悬疑三：控制货币增量就能控制高房价？

    可以肯定的是，货币供应与房价之间必定有相关的联系。如果货币供应没有完全被实体经济吸收的话，那就会给资产价格带来上涨压力。笔者粗略衡量，一线城市过去十年房价涨幅大致是七到八倍，这和M2增速是差不多的。社会货币存量增长与房价上涨大致相对应，理论上讲是合理的。毫不夸张的说，近10年来与房地产业相关贷款的需求，才是M2超过百亿大关的元凶。

     不过，通过控制货币增量来控制房价，笔者认为现在的效果并不大。如果要控制货币总量增长，就会影响经济增速，带来的代价非常大。到时讨论的就不是房价高低的问题，而是经济衰退、就业率上升的问题。所以央行的货币增速对应的是经济全局问题，不是房价问题。在控制房价问题上，货币政策扮演的角色虽然不如人们想象的那么有力，但通过调整首付等结构化信贷政策，在信贷方面进行差别化处理。同样是房价调控手段，可能税收要比货币政策更加有效，通过在房产保有、流通、交易等环节征收税费更能遏制投机投资性需求。最后，在通胀预期上升的情况下，拓宽居民投资渠道推动金融创新，也是抑制和分流高房价上升的利器。

     悬疑四： 人民币国际化有何突破？

     有机构曾乐观预测，2015年人民币跨境贸易份额将会从目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陆与亚洲周边国家和一些新兴市场国家的进出口越来越多使用人民币结算，而不是美元。从量上来看，人民币就会成为继美元和欧元之后第三大国际贸易结算货币。所以很多学者提出，美元的国际货币地位使得美联储可以将通胀转嫁到全球，未来随着人民币国际化是否也可以像美国那样缓解M2的增长压力？ 

      笔者认为，随着周小川行长的连任，央行也正在朝人民币国际化这条路上迈进。目前我国资本项下没有完全开放，资本流动是在控制之下的。此外汇率实行有管理的浮动，虽然接近市场化汇率形成机制，但央行还有一些引导。显然中国在利率、汇率两个目标方面正努力更加市场化，货币政策就能相对比较独立。不过要做到人民币国际化的第一步就是人民币可自由兑换，估计在未来两三年后有实质性的破题。在此之后，要想让国内外资本可以毫无阻碍的跨境流动恐怕还需要五年的时间。最近证监会和外管局已经大大放宽了QFII和QDII的在境内外投资额度，让资本在监管之下能够有限的流动，也说明了人民币国际化进程正在加快。可以肯定的是，人民币国际化，对缓解我国M2的压力是有帮助的，但这个利好目前还不可能兑现。

      M2超过百万亿说明了什么？说明了我国当前经济增长还离不开天量信贷来推动，更说明了国内的通胀和资产泡沫的压力正在凸显。随着我国M2余额不断创下历史新高，笔者认为应对之策无外乎“疏导、截流”四个字。从“疏导”来看，人民币国际化，允许国内民众投资海外资本市场，让人民币在境内外自由兑换和流动，这样就可以减轻M2增长的压力。而在“截流”方面，必须进行经济增长方式的转变，由原来的依赖出口、投资拉动经济低效增长，变为倚仗民间消费来拉动经济可持续增长。除此之外，提高房贷标准，遏制资产泡沫过快上涨，在一定程度上也能降低M2的增速。最后，央行在收紧信贷扩张的同时，拓展间接融资的渠道，稳步推动利率市场化改革，只有这样，百万亿M2堆积的“堰塞湖”才能真正消退下来。