全球量化宽松 中国怎么办？

 

向松祚：全球量化宽松 中国怎么办？

(《南方都市报》2月3日的专访）

 

近日，德国突然宣布打算运回存放在纽约和巴黎的黄金储备，引发市场广泛猜测。在一个完全信用货币的时代，黄金能否成为货币价值的定海神针？黄金能否帮助稳定国际货币体系？这些问题再次凸显出来。与此同时，日本安倍政权高调要求日本中央银行全力实施扩张性货币政策，以帮助日本经济摆脱通缩困境。日本央行迫于压力，宣布将通胀目标提高到2%，决定从2014年起，无限期每月购买13万亿日元债券，包括长期国债。之前美联储已于2012年12月份开始实施第四轮量化宽松，市场普遍预期未来欧央行还有可能进一步降息。

 

全球所有主要央行竞相实施宽松货币政策，肆意释放货币洪水，究竟是为哪般？自2008年全球金融危机以来，以美联储为首的主要经济体已经实施了多轮量化宽松，为何经济依然复苏乏力？欧美日经济体依然深陷通缩和债务危机难以自拔？财政政策和货币政策是否完全失效？最重要的是，全球主要经济体竞相量化宽松，中国该怎么办？就这些问题，本报专访了中国农业银行首席经济学家向松祚教授。

 

1、德国宣布运回黄金，市场人士为何过度解读？人类还有希望回归金本位制吗？

南方都市报：德国近期突然宣布以担心保管安全为由，要运回存放在纽约和巴黎的黄金储备，舆论哗然，市场猜测颇多。德国央行这一举动究竟意味着什么？是西方主要央行之间的信任在降低，还是德国央行希望以此稳定货币？

向松祚：德国央行宣布要分阶段把存放在美国的黄金储备运回德国，具体细节没有详细透露，真实意图也未详细说明，还需再观察。截至2011年底，德国央行共有3396吨黄金储备，价值大约2100亿美元，其中45%储存在纽约联储的地下金库，13%存放在英国，11%存存放在法国，剩下的31%存放在德国本土。

冷战时，德国处于两大敌对阵营前线，黄金储备存放西德显然不安全，冷战时期西德国内存放的黄金储备只占2%。德国统一后，开始陆续运回存放国外的黄金储备。有趣的是，德国人从2000年起开始担忧存放美国的巨额黄金储备是否安全，几次和美国交涉，要求去纽约联储地下金库看看。

现在德国央行宣布要运回全部黄金储备，担心黄金储备是否安全，可能是重要原因。还有一个理由可能是德国央行借此表达对各国央行量化宽松货币政策的强烈不满。我们知道，德国联邦银行是欧央行体系里的“另类”和“鹰派”，该行行长魏德曼多次公开强烈批评欧央行的量化宽松政策动作，包括去年宣布的OMP（即直接货币交易，亦即无限量购买债券，释放流动性）。

对于德国运回黄金储备的举动，有市场人士解读为德国央行担心自身外汇储备之风险，还有人说，德国运回黄金储备是要以黄金储备来保障货币币值，我觉得这种解读过度了。德国央行（德国联邦银行）早就没有货币发行权了，欧元区的货币发行权在欧洲中央银行。德国长期累积巨额贸易顺差，外汇储备规模很大，当然有理由担心外汇储备的潜在损失风险。不过运回黄金储备似乎与保障外汇储备关系不大。如果德国决定抛售美元储备以购买黄金，那就可以说是担心美元货币超发。

南方都市报：2008年金融危机后，各国纷纷超发货币，黄金价格持续上升，黄金作为硬通货的功能再度引起重视，才会引发市场人士的过度解读。您认为黄金能够稳定国际货币体系吗？黄金在当今国际货币体系里面究竟发挥着怎样的作用？人类还有可能回归金本位制吗？

向松祚：我的看法很直接，黄金对于稳定国际货币体系几乎没有作用，黄金只是一种普通的金融资产或实物资产，可以作为重要的储备资产来发挥保值增值的功能，却不可能再度成为国际货币体系之“锚”或“定海神针”，黄金再也不可能成为全球货币体系的计价单位、币值标准、汇率基准和遏制货币发行量的中流砥柱了。

2008年金融危机之后，有人建议重返金本位制。金本位制时代的货币发行量必然受到黄金供应量的约束，价格水平总体稳定，各国政府无法肆意滥发货币，所以人们总是怀念金本位制。美联储前主席格林斯潘在自传《峥嵘岁月》里，也高声赞扬金本位制时代的货币稳定。然而，当今时代，重返金本位制只是一种“堂吉诃德式”的梦想了。

 

假若今天我们要回归金本位制，首先是黄金储备严重不足。譬如，全球中央银行金库里面的黄金储备总额大约是10亿盎司，亦即1.7万亿美元。全球中央银行持有的美元储备就超过11万亿美元。假若重新将以黄金为这些货币储备“背书”，即规定一个固定价格，货币储备可以和黄金兑换，黄金价格定在哪个价位合适呢？无论怎么定价，都无法达成共识。

金本位制、复本位制、金汇兑本位制下，黄金是货币之锚，是国际货币体系定海神针。主要国家发行的纸币，背后都有固定量的黄金或白银作为还原价值。譬如布雷顿森林体系就是一个不完整的金汇兑本位制，美元与黄金的兑换比例是35美元兑换1盎司黄金。所谓不完整，是只有各国中央银行才能将美元钞票拿到美国财政部去兑换黄金。然而，金本位制、银本位制、复本位制、金汇兑本位制都先后崩溃。我以为这些货币制度的崩溃，不仅仅是因为人类自身的经济政策和政治决策失误，而且是人类货币体系自身演变规律的必然结果，是无法避免无法抗拒的结果。

 

简而言之，人类再也无法回归金本位制了。

 

2、各国纷纷实施量化宽松货币政策，是否会导致全球性恶性通货膨胀？未来各国将如何为量化宽松收场？

 

南方都市报：无论怎么说，人们对各国纷纷实施量化宽松货币政策普遍表示忧虑，担心货币超发会导致全球性恶性通胀。日本安倍首相上台后，第一招就是迫使日本中央银行大搞量化宽松。您认为全球性量化宽松货币政策对全球经济和金融体系的影响究竟有多大？

 

向松祚：对于量化宽松货币政策，我们需要客观理性和全面的分析。我本人写过多篇文章，分析量化宽松货币政策的传导机制，也从多个角度提出批评。

 

理论上说，量化宽松货币政策期望实现两大目标。其一、降低长期利率，从而刺激私人部门的信用（借贷）和消费增长。发达经济体都是信用高度发达的经济体系。只有信用增长，才能刺激消费和投资增长。其二、摆脱通货收缩陷阱，实现经济再通胀。长期利率降低，储蓄者的利息收入随之下降，储蓄者被迫放弃或减少储蓄，不得不将资金投入到商品市场、股票市场和其他资产市场，从而提升经济体系之通胀水平，有助于经济摆脱通货收缩泥潭或实现“再通胀”（Reflate）。日本安倍政府就是希望宽松货币政策帮助日本经济摆脱通缩。

要系统准确评估量化宽松货币政策之效果，几乎是一件不可能的事情。不容否认，金融危机爆发之初，量化宽松货币政策对于稳定金融体系、避免银行大规模破产倒闭，确实有重大的正面效果。

当然，量化宽松亦产生许多负面后果。

第一是刺激油价、大宗商品价格和粮食价格飙升。第二是量化宽松刺激股市大幅度上涨，虚拟经济和真实经济持续严重背离，恶化收入分配失衡和贫富差距。第三是长期过度低利率和银行体系天文数字般的超额储备，给美国和全球经济体系埋下恶性通胀的巨大隐患。量化宽松所创造的天文数字般的银行体系超额储备，就象一颗定时炸弹。尽管目前贷款需求疲弱，银行体系没有大量发放贷款，然而，一旦经济开始加速复苏，商业银行将快速增加放贷，银行体系积累的大量超额储备就可能象洪水一般迅速涌入经济体系，从而导致货币供应量急剧飙升和恶性通货膨胀。各国中央银行怎么善后，是大家普遍担心的。

 

第四是量化宽松货币政策严重干扰世界各国货币政策，迫使各国为美国财政赤字和滥发货币买单。第五是扭曲经济体系内生调节机制尤其是价格调节机制。

 

量化宽松从四个方面扭曲或破坏了经济体系内生的调节机制。其一、低利率刺激货币资金流向某些特殊的资产市场（譬如房地产市场和投机性资产市场），导致某些行业的过度投资和错误投资。其二、低利率政策让那些行将就木的坏公司、坏资产、有毒公司、有毒资产得以苟延残喘，让经济体系失去刮骨疗毒、新陈代谢、自我修复的功能。其三、量化宽松的核心是大量购买国债或政府机构发行的债券，成为政府挥霍浪费或不负责任财政政策的保护伞或避难所。

上述五个负面效果结合起来，导致全球金融货币体系出现重大变局，严重加剧全球货币金融的不稳定性。所以我认为，从这个意义上说，量化宽松货币政策确实是全球经济所面临的主要威胁。

 

南方都市报：尽管有您上面所说的诸多负面效果，但是我们并没有看到全球性恶性通货膨胀啊，这又是怎么回事儿呢？

向松祚：这是一个有趣而重要的问题。一方面，量化宽松货币政策并没有像人们预期的那样，刺激经济快速复苏，然而，另一方面，它也没有象许多人悲观预测的那样，导致全球出现恶性通货膨胀。

 

我的解释是，美欧日等发达经济体早已深陷负利率和流动性陷阱，量化宽松货币政策传导机制基本失效，难以达到预期效果。以前人们普遍相信中央银行货币政策的基本约束条件是名义利率不能为负值，如今名义利率竟然降到零以下，深刻说明不确定性阴霾依然笼罩着发达经济体，传统货币政策和非传统的量化宽松货币政策均难以奏效。

 

低利率和负利率充分说明全球经济整体陷入流动性陷阱，说明全球经济迷失到不确定性丛林之中，至少暂时找不到出路。流动性陷阱是指无论利率水平多么低，人们对未来任何投资皆没有信心，只好持有流动性最高的资产（现金和高信用级别资产，譬如国债）。

 

中央银行创造的货币洪水，并不能直接流入到实体经济里面去。它需要经过一个漫长和复杂的传导机制。原则上，中央银行创造的流动性可以流到四个池子里面去。第一个池子是债券市场和货币市场，第二个池子是股票房地产等资产市场，第三个池子是银行体系内部（形成银行体系的超额储备和过剩流动性），第四个池子才是实体经济的信贷扩张。实体经济的信贷是否增长，不仅取决于中央银行的流动性扩张，还要看银行体系是否愿意发放贷款，看实体经济体系的个人家庭和公司是否有能力和意愿借钱。

 

事实上，跌入流动性陷进的经济体系，银行、公司、家庭和个人都处于漫长艰苦的去杠杆化过程，信贷供给和需求都受到严重遏制。货币洪水流不到第四个池子里面，主要流到另外三个池子里面去了，尤其是银行体系的超额储备急剧增加。以美国为例，2008年金融危机爆发之前，银行体系的超额储备只有区区2亿美元，目前已经接近2万亿美元。

 

既然货币洪水没有流入到商品服务市场等实体经济里面去，所以我们就没有看到恶性通货膨胀。但是，大宗商品价格上涨、资产价格上涨、债券和货币市场非常活跃、国际投机热钱到处泛滥，这些都是不可忽视的金融动荡和通货膨胀因素。何况，一旦流动性开始大规模从前面三个池子里面流入到第四个池子，就难免制造恶性通货膨胀。

 

 

南方都市报：您提出一个有趣的视角，货币政策传导机制相当复杂，至少有四个流向或四个池子。那么，您认为如何促使货币信贷流向实体经济、促进实体经济复苏呢？

 

向松祚：首先我们必须明白，任何宏观经济政策都不是万能的。经济体系有其自身难以抗拒的客观规律。自从经济学成为一门显学之后，经济学者往往非常自负，以为可以像驾驶员操控汽车飞机那样操控经济体系，完全抹平经济周期。过去数十年的经验表明，人类没有这么大的能耐，经济学没有那么大的魔力，经济学者也不是操控经济体系的工程师。

 

人类经济体系为什么会陷入流动性陷阱？这里的机制还没有完全搞清楚。我们已经清楚的是，一旦经济体系陷入流动性陷阱，货币政策基本就完全失效，财政政策的效果亦大打折扣。我们需要耐心等待经济体系自我恢复，尤其是等待经济体系去杠杆化过程结束，等待人们对未来的信心逐渐恢复，投资和消费才能逐渐恢复到危机之前的水平。这个过程可能很长。

 

不要忘记，1929年全球金融危机导致全球大萧条，整整用了11年才恢复到危机之前的水平，股市用了近30年才恢复过来。当然，现在人们对宏观政策的理解程度加深了，货币政策和财政政策工具也多了，调整时间应该短一些。不过，结构性调整的任务异常艰巨。

 

从目前情况判断，我认为美国经济要完全恢复到危机之前的水平，可能还需要3-5年，欧元区可能需要5-10年，日本已经低速增长20年了，我看不到日本经济体系马上恢复快速增长的希望。日本经济的主要问题是人口老化、国内消费持续疲弱、经济体系又不开放，靠货币宽松政策如何能够解决这些基本面的核心问题呢？

 

西方有一句谚语：“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。”经济基本面的结构性难题，依靠操纵货币政策工具，依靠操纵汇率，无济于事，还可能适得其反。

 

南方都市报：面对全球主要中央银行持续的量化宽松货币政策，中国应该如何应对呢？

 

向松祚：量化宽松货币政策的影响是多方面的。其一、严重干扰世界各国货币政策，包括中国的货币政策。为对冲热钱流入所创造的流动性，中央银行必须进行冲销干预。国内利率和汇率政策的独立性遭遇严重削弱。其二、美国量化宽松迫使各国为美国财政赤字和滥发货币买单。量化宽松释放的大量流动性，相当部分流入其他国家以寻求高收益，其他国家的中央银行被迫大量购买美元储备，释放本国货币。其他国家被迫大量购买美元储备，被动协助维持美国国债市场和美元汇率。其三、人民币汇率被迫升值，对我国出口和经济整体都会产生负面影响。

 

中国应该怎么办？有人建议中国针锋相对，大搞量化宽松来应对美日欧英的量化宽松，既然别人量化宽松大搞竞争性货币贬值，我们为什么不针锋相对呢？

 

然而，我们的货币—人民币—还不是自由兑换货币，还不是主要国际储备货币，我们搞量化宽松的后果主要是国内通货膨胀，何况能否抵消人民币升值还未可知，得不偿失。我认为应对发达经济体的量化宽松货币政策，中国主要有五条对策：

 

其一、加快国内债券市场和香港离岸人民币债券市场、股票市场、衍生金融产品市场的发展，做大吸纳各类投资资金的“池子”。池子越大，越不用担心外部热钱流入和冲击。投资者持有的人民币资产越多，越有意愿维持人民币的稳定。债券市场越发达，货币政策传导机制就越灵活，越有效。

 

其二、加快我国金融市场对外开放的步骤，包括尽快推出QDII2，大幅度提高QFII的额度，放宽投资限制，大胆鼓励外国投资者到香港离岸市场发行人民币债券、股票和其他以人民币计价的资产。中国经济增速高于其他经济体，海外投资者对人民币资产有很大需求，我们应该大胆满足这样的需求，尽快把人民币资产市场做大做强。金融市场规模越大，流动性越高，就越稳定。

 

其三、简化手续，鼓励国内企业和居民到海外投资。外国资金希望到中国市场上来，我国居民和企业却又愿望到海外投资，分散投资组合和风险，本质上市一种货币替换和资产配置调整。这是好事儿，无需担心，应该鼓励，应该藏汇于民。国内居民和企业持有的外汇资产越多，人民币就越强劲越稳定。

 

其四、中国人民银行尽量使用灵活货币政策工具来调控国内市场流动性，灵活调节国内货币市场利率，灵活调节银行体系储备规模。

 

其五、加快我国和周边国家人民币贸易和金融资产交易结算体系，全力鼓励人民币贸易结算和金融交易结算，尽快形成一个大规模的人民币货币区。