简单强调金融市场化将致系统风险失控

　　■金融业不能与其他实体行业混为一谈，高风险是金融业最大的特征。简单强调“金融市场化”可能带来系统风险的失控。全球近几十年爆发的金融危机，都与淡化金融业风险，放任金融风险泛滥有关。金融风险由金融活动制造和释放，各类数据在释放金融活动的状态信息的同时也携带风险释放的信息，系统地、全面地、准确地梳理金融领域的数据和信息，建立大数据平台，是开展风险研究的基础。

　　■未来五年是实现全面小康的攻坚阶段，金融风险的可控，金融市场的稳定，守住系统风险的底线对打赢这场攻坚战至关重要。

　　我们一直强调守住系统风险的底线，但是什么是系统风险，底线又在哪里，一直都没有定性指引，更没有定量的可操作的控制系统风险的指标。一直以来，我们讨论的风险控制，主要的是非系统风险的控制，这些对于守住系统风险的底线是不够充分的。近几十年全球性和区域性金融危机，都是在非系统风险可控的情况下爆发的系统风险。所以我们认为，有必要从非系统风险入手，研究系统风险，认识系统风险，才能全面控制系统风险。

　　研究系统风险迫在眉睫

　　习近平在十八届五中全会上做出“防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”的指示。习近平的指示把风险可控放在金融行业发展目标的最前面，凸显金融行业的风险特征和金融业发展必须把风险控制作为前置条件的基本常识。

　　2008年全球爆发金融危机以来，国内关于金融风险的报道不绝于耳：银行坏账率上升；地方政府债务不断增长；企业债务杠杆超过GDP160%，逾越安全线；债务违约事件呈增长态势；“保险”产品变身“高风险”投资产品，市场风险频现；信托刚性兑付规模不可小视；一些地区的贷款联保拖垮企业；P2P平台惊现三分之一非法集资和跑路公司；第三方支付也出现诺干亿资金的跑路情况；资本市场资金杠杆不断加大和不被监管掌握的场外配资引发股市大幅震荡几近触发系统风险底线；近期关于涉案金额高达数百亿的金融诈骗案频发；企业债违约呈蔓延态势。

　　但是由于报道的碎片化，信息严重不对称，大多数是问题和风险暴露出来才被媒体曝光，各类金融风险的影响很难判断。由于金融活动的不透明，会计、审计、法律的不严谨，使公开披露的数据的真实准确性也大打折扣。由于对2008年美国金融危机的原因缺乏深刻分析和认识，实体经济增长疲软，加上虚拟金融活动的“货币财富”效应，传统金融机构纷纷涉足高风险金融产品，所谓影子银行业务发展用“铺天盖地”来形容也不为过。金融机构甚至非金融机构都争相进入高风险虚拟金融领域，使得在很多衍生金融工具创造和交易中，存在风险不能较快地被发现和评估的巨大的隐性风险。特别是对各类过度虚拟金融活动产生的综合性的系统性风险的影响，以及未来五年系统风险变化的态势，缺乏必要的分析，更没有符合逻辑的判断。2015年资本市场大幅震荡已经显示金融风险的存在和金融生态环境的脆弱。

　　实际上，2008年华尔街次贷危机引发的全球金融危机没有任何预测，主要原因就是上世纪90年代末为解救IT泡沫危机实施的宽松货币政策，使金融杠杆空前高企，金融领域泡沫膨胀，虚拟金融活动大规模扩张，利益驱动下金融活动完全丧失风险意识。在金融自由化的华盛顿共识的推动下，监管放松，缺乏必要的系统风险的分析和管理，导致必要的防范和监管措施缺失，系统风险底线崩溃，数家百年金融机构一夜之间灰飞烟灭，全球爆发百年不遇的金融危机，致使全世界至今尚未彻底走出危机的阴影。

　　十八届五中全会和“十三五规划纲要”都反复强调要控制系统风险的底线，对金融风险蔓延确实不可存侥幸心理。未来五年是实现全面小康的攻坚战，金融风险的可控，金融市场的稳定，守住系统风险的底线对打赢这场攻坚战至关重要。

　　经济学近几十年得到实践印证的最大的理论贡献之一，就是信息对称是准确预测未来的最重要的基础条件。借鉴2008年危机的教训，守住风险底线首先要对称信息，弄清楚什么是系统性风险底线，系统风险的现状和未来变化的态势，以及什么条件什么时候触发系统风险底线，什么突发事件会成为导火线。只有认识风险，才能掌控风险。我们认为，全面展开对系统风险的现状和变化态势的研究十分必要、迫在眉睫。

　　我们认为，金融业不能与其他实体行业混为一谈，高风险是金融业最大的特征。简单强调“金融市场化”可能带来系统风险的失控。全球近几十年爆发的金融危机，都与淡化金融业风险，放任金融风险泛滥有关。我们认为，有必要从回归金融风险常识的认知入手，提高对进行全面金融风险研究重要性的认识。另外，最大的风险是不知道风险在哪里。金融风险由金融活动制造和释放，各类数据在释放金融活动的状态信息的同时也携带风险释放的信息，系统地、全面地、准确地梳理金融领域的数据和信息，建立大数据平台，是开展风险研究的基础。基于信息充分对称的数据系统，可以创新主要进行各类金融体系内非系统风险研究的传统思路，展开对风险交叉影响的综合研究，跟踪系统风险变化态势的研究，提供如何守住系统风险底线的思路和建议，为未来五年经济的稳定发展保驾护航。

　　回归金融业风险特征的常识认知

　　近二十年来，人们被金融活动和金融发展中一些错误的假设——如市场能自我调节到最优状态；金融业的自利原则能够维持系统的稳定性；货币政策能够稳定市场，等等——俘获了头脑，相信金融活动具有高效率，超常创造力和提升财富水平，完全忽略了对金融风险的识别，放任所谓创新的投资工具、表外业务和离岸业务制造资产和债务危机，忽视金融行为的非理性，忽视实体部门空心化的“反馈”与影子银行的套利，无视金融业的脆弱和不可持续的风险。全世界没有经济学家和金融专家预测到2008年的金融危机，全球对危机爆发茫然不知所措，应该都与盲目推动“金融自由化”，过度鼓励虚拟的金融产品创新，弱化金融风险的认知有关。去年国内资本市场的大幅动荡，也应该与对杠杆交易的高风险缺乏基本认识有关，使系统风险快速积累，几乎触发了系统风险的底线，导致政府不得不展开救市行动。因此，重新认识金融行业的高风险性质，坚持对金融活动特别是虚拟金融活动的审慎态度，避免陷于金融民粹主义的陷阱，保持对金融风险的敬畏，才能守住国内系统风险的底线。所以我们认为，要展开对金融风险的全面研究，首先需要回归对金融业风险特征的常识认知，强化金融业是高风险行业的认识。重新回归风险常识的认知也有利于风险的发现。我们认为有必要从四个角度回归金融业风险特征的常识认知。

　　第一，回归金融业不能以利润最大化为目标的经营原则。金融行业与生俱来就与其他行业不一样。金融行业任何一个行为和动作都携带风险，都在制造风险和释放风险。金融业的高风险性质决定金融业不能像其他领域那样，简单以利润最大化为经营目标，必须以风险约束为前提来发展。金融学“资本市场直线理论”早就指出，金融业必须竞争在给定系统风险下的利润，或者给定总体市场利润后各自最小化非系统风险。但自上世纪90年代始，金融自由化泛滥，发达金融体罔顾金融业的高风险特点，以“市场化”和全球化的名义，把金融资本等同于直接投资资本，把金融业等同于其他实体行业，或以“资本就是逐利”为理由，变相自由放任野蛮生长，甚至把房屋信贷这样完全以信用为基础的产品贷给了完全没有信用的群体，以次贷为基础创建系列证券化、结构化的衍生工具，达到交易利益最大化的目标。金融业的基本特征，高收益一定伴随高风险，利润最大化的结果就是系统风险的不可控，就是金融危机的爆发。近年来，国内金融机构为了通过经营规模追求利润最大化，争相上市融资或者上市后不断增发股票融资增加资本金，使本应是资源配置主体的中介机构，变成资金占用主体，极大弱化了金融资源配置的效率，增加了产业空心化的风险。金融业也不应过度激励，过度激励博弈高收益实际是在激励从业人员挑战风险底线。金融业必须回归以信息对称、风险控制为主的中介服务的职能，而不能以利润最大化作为其经营目标。

　　第二，充分认识虚拟金融行为比传统金融有更大的风险的事实。传统金融是以银行信贷和公司在证券市场上发债融资或上市股权融资为主的金融活动，其风险主要是实体企业经营风险，带来的还贷、债务违约或上市公司退市风险。而企业的经营与行业周期和宏观经济形势周期变化有关，对形势的正确预期判断以及对上市公司的经营活动的跟踪分析，可以比较准确的把握和评估经营风险，信贷五级分类和证券市场信息披露的规则和制度安排可以对经营风险带来的影响做到基本心中有数。但是虚拟金融最大的风险就是与实体经济关联度不大，基本是与实体经济价值基础无关的交易性活动，比如，衍生工具交易和场外交易。另外虚拟交易的高风险来自高杠杆交易活动。高杠杆是虚拟交易的最主要的特点，因此泡沫化必然是虚拟交易的结果，泡沫破灭之日就是危机来临之时。虚拟交易的风险一旦产生不会消失，用衍生工具分散风险的做法是以毒攻毒，这也是深度衍生工具被称为“毒资产”的原因。衍生工具充其量是管理了非系统风险，但是向市场释放了巨大的系统风险。

　　2008年危机前夜，国际大型金融机构以衍生资产分散风险实现“风险可控”的话音未落，危机已经一夜之间以将华尔街五大投资银行灰飞烟灭的气势毫不留情地席卷全球。国内当前有些管理风险的思路正步境外机构的后尘，可能会加大金融风险。比如，用上市来解决中小企业运营资金贷款难贷款贵的问题，会产生期限错配的风险；人为推动企业上市加大直接融资来去企业债务杠杆是转移企业经营风险，因为发债融资对没有发展起来的企业而言，改变融资方式也不可能发展起来；用资产证券化的方式降低银行长期信贷风险可能把风险转嫁到证券市场，而且证券化过程还会产生新的风险；用滚动发债的方式解决地方政府融资平台的债务，可能带来债务规模不断膨胀的危机；直接融资去杠杆降低债务风险是假设股权融资没有还款压力，这将固化现在资本市场的变相圈钱，对资本市场三公建设非常不利，会加剧资本市场劣币驱良币的风险；等等。

　　特别是现在把保险概念复制进金融领域的类CDS产品。为金融资产保险与为实体财产保险是完全不一样的。财险赔付通过历史数据精算赔付概率，而金融风险却是系统风险、是全市场风险，不出事则已，出事就是金融危机，“覆巢之下、安有完卵”，一旦有事，金融保险概念上的产品CDS将万劫不复。这也是为什么当2008年危机爆发，首当其冲面对倒闭危机的就是最大的金融保险衍生品CDS提供商AIG。加强对虚拟金融风险的认识，对证券市场上或与之相关的衍生工具和金融交易产品的创新，都需要审慎评估其对系统金融风险的“贡献”，审慎评估系统风险的承载能力。

　　第三，必须重视互联网金融创造释放的新的金融风险。实际上互联网金融只不过是加载了金融活动的新业态平台。新业态平台利用互联网没有物理障碍的优势，对称了远程投、融资者的信息，把一些线下金融系统做不了的个人服务在线上完成。互联网金融的风险在于两个方面。一是线下金融活动都受到相关方面的监管，但线上同样的金融活动却长时间假借“给创新活动更大的空间”的名义，完全游离于监管体系之外，导致一些违法违规的金融活动激发了社会不稳定的风险；二是互联网自身的安全问题使原本并无金融创新的“互联网金融”被动叠加了互联网的安全风险，使互联网金融遭遇比线下金融更大的风险。回归对金融风险特征常识性的认知，包括新业态平台加载金融活动带来的新的风险的认识很有必要。

　　第四，要重视对金融开放风险的认识。对金融开放风险的认识，特别不能忽略对直接投资资本与金融资本(证券投资资本或者叫“热钱”)在概念上的区别的常识认知。因为华盛顿共识推动“资本”的全球自由流动，容易偷换概念带来金融开放的风险。虽然国际贸易理论已经证明，直接投资资本的全球自由流动可以带来流入国流出国利益的共同提升，各国国际贸易的实践也印证了这个结论。但是金融资本的全球流动是否带来流入国流出国福利的共同提升并没有得到理论证明，而实际上金融资本大规模流入的时候带给流入国的是通货膨胀和资产价格泡沫。一旦有风吹草动金融资本大规模快速流出的时候，往往引发流入国的金融危机。我国金融开放特别是资本账户下的开放，一定要避免金融资本偷换直接投资资本的概念，区别直接资本的自由流动与金融资本自由流动，避免金融资本大规模流进流出造成国内金融市场的不稳定。

　　创新系统风险研究体系

　　最大的风险是不知道风险在什么地方。金融风险由金融活动制造和释放，各类金融数据在释放金融活动的状态信息的同时也携带风险释放的信息，系统地、全面地、准确地梳理金融领域的数据和信息，建立大数据平台，促进信息充分对称，既是金融风险的发现机制，也是开展系统风险研究的基础。我们认为，需要从现在的非系统风险的控制思路入手，建立大数据分析平台，创新系统风险研究体系，实现守住系统风险底线的目标。为此，我们认为三个方面的创造性努力非常重要。

　　第一，全面梳理金融风险数据，把握非系统风险形势。守住风险底线要知道风险在什么地方，风险累积到什么程度，这些信息主要通过金融体系的数据释放，如果数据不完备就不能全面对称信息，导致金融风险的评估不准确。我们建议，各监管部门有责任针对各监管领域找补风险数据统计体系的短板。

　　首先，全面对参与国内金融活动的各类金融机构和非金融机构的数量和基本运行数据进行梳理，包括银行、证券、保险、变身后的前资产处理公司、信托、租赁、小额信贷、私募投资、阳光私募等各类金融机构，以及加载了金融活动的新业态平台，包括以电商平台为主建立的网上银行，还有最近“擅闯”金融领域的一些实体企业。除了现行的统计数据，还应包括现行统计中缺失的或者不公开的数据和信息部分，比如传统金融中“转移贷款和上市融资用途”的流向和规模；对高企业负债，要梳理哪些企业是债务人，经济增长放缓为什么企业还要借那么多钱，借钱干什么，银行的风险控制机制出了什么问题，等等方面的信息和数据。

　　其次，是对各类金融机构在虚拟金融领域的各类创新产品和表外金融活动的运行数据进行梳理。因为所有金融机构的转型和创新基本都集中在虚拟金融领域，特别是银行和保险的所谓转型，基本是从传统金融向虚拟金融转型，创新也都是在影子银行范畴。虚拟金融领域的扩张无疑是系统风险的累积。包括各类刚性兑付承诺的规模；杠杆交易的各种场内场外交易活动的规模；对于新业态平台上加载的非传统金融活动，比如前期资本市场的场外配资和近期的房地产市场的“首付贷”；历年与企业信贷无关的银行票据贴现业务规模，等等。

　　另外，数据梳理需要主动覆盖和全面覆盖。主动覆盖的意思是各部门的数据收集和梳理需主动按照业务性质覆盖，包括任何被创造出来的新的产品，而不是现在按照机构分类管理的规则覆盖，避免信息和数据出现任何遗漏和缺失，提高金融领域的透明度。全面覆盖的意思是那些分散管理的业务，比如分别由不同相关部门管理的债券业务的相关信息，都要统一纳入数据梳理行动；也包括由地方金融办监管的机构和业务的信息等等。金融数据的不留死角的精准全面的覆盖，对各类金融活动的“非系统风险”的全面梳理和评估有非常重要的作用。值得特别注意的是，数据全面梳理将有利于获得一份“风险清单”。金融行业不应该像实体经济那样进行业务领域的负面清单管理，应该对“风险影响”进行负面清单管理。

　　第二，建立大数据平台，创新系统风险研究模式。所谓系统性金融风险，是过度虚拟和泡沫化的各类高风险金融活动大规模释放到市场上并交叉影响，导致大量金融机构资产负债表严重失衡，形成倒下的多米诺骨牌效应，触发金融系统风险底线，爆发金融危机。换句话说，即使所有机构都认为各自非系统风险在可控的范围内，也不等于不会爆发系统性风险。2008年危机之前，几乎所有国际大型金融机构都设置了复杂的风险评估模型，但“风险可控”话音未落，就爆发了金融危机。因此守住“系统风险的底线”，所有机构都宣称“非系统风险可控”是不够的，必须深入研究为控制“非系统风险”而释放至市场上的风险的交叉影响和综合影响以及如何互相影响。一直以来，国内风险研究也主要是基于“非系统风险”的定性分析，不完整的指标体系也是针对非系统风险的评估。我们建议“金融风险协调机制”把建立数据共享的大数据平台，协调数据管理放在突出重要位置，创新各方面通过大数据分析研究综合性金融市场风险和交叉影响产生的风险的模式，建立金融风险数据全覆盖的体系下的“系统风险研究体系”，设计系统风险评估的指标体系，探讨金融体系可承受的系统风险的底线。

　　第三，跟踪风险数据，进行系统风险变化态势的研究。要判断什么条件下会触发系统风险底线，必须把握系统风险的变化态势。金融领域越来越复杂，变化很快，金融风险的变化不可能是静态的，新的风险和新类型的风险不断产生。建议以“系统风险研究体系”跟踪风险数据变化，关注新风险的释放，研究动态变化的系统风险，探索系统风险变化图，动态把握系统风险变化态势。另外建议进行全球金融危机案例研究，特别是危机原因的研究，包括去年资本市场大幅动荡的原因，深入探讨系统风险底线的动态变化以及什么条件和什么事件可能是触发系统风险的导火线，作为防范国内爆发金融危机的借鉴。

　　近期对非法集资的大规模清理行动，降低债务风险的去杠杆的安排，以及加强对各类投机性交易活动的监管，等等，希望是对系统风险底线守护的好的开始，是奠定未来五年金融和经济稳定发展的保证。

　　(作者系国务院参事室特约研究员)