沈建光欧洲四大央行分道扬镳

      原文发表在1月20日《第一财经日报》，转载请务必注明出处！

      去年年底笔者在两周内拜访了欧洲五国的投资者，其间和欧洲四家主要中央银行的官员进行了深入的交流，包括英格兰央行、欧洲央行、德国央行和法国央行。不难发现，虽然同处于欧盟之中，但由于各国经济增长、就业水平、资产价格等方面的巨大差异，四家央行在经济及货币政策的态度方面已渐行渐远。在笔者看来，欧洲主要央行日益分道扬镳或许恰是欧元区甚至是欧盟面临越来越大分裂风险的缩影。

　　英格兰央行：拥有独立的货币其实是更好的选择？

　　笔者首先造访的是位于伦敦的英格兰央行。

　　在伦敦各地，笔者不禁为伦敦的繁忙建筑工地所震撼。在整个欧洲仍在五年前那场全球金融危机的打击中缓慢挣扎之时，伦敦城却无处不见熙熙攘攘的人潮起伏，车水马龙川流不息。特别令人感受深刻的是，就像许多外国朋友评价十年前的北京、上海是“大工地”，今天这个称号可以当之无愧地赋予伦敦。

　　实际上，从2009年初到2014年底，伦敦房价上涨了约65%。房价的上涨及外来人口大量流入，刺激了伦敦的房屋供应，导致目前伦敦建筑业空前繁荣。如今的伦敦随处可见钢筋混凝土的构架和戴着安全帽的建筑工人。而房地产价格的泡沫化甚至已促使英格兰央行和政府采取措施来维护金融稳定，包括收紧房贷和加税以遏制房地产市场投机。

　　伦敦繁荣的背后是英国经济初步走出了金融危机的阴霾。目前，包括英国商会在内的多家机构预测英国经济增长将在2014年达到约3%，这几乎是欧洲主要经济大国中最高的。此外，英国的失业率也一路下滑到6%，处于自2008年以来的最低点。

　　英国经济恢复较好固然与英国没有像南欧国家那样僵化的劳动力市场和低效的公共部门有关，而在笔者看来，其拥有独立的央行和因此能够采取灵活的货币政策同样功不可没。可以看到，金融危机以后，英格兰央行分别在2009年4月~2010年5月及2011年10月~2012年11月采取了两轮量化宽松的措施，加上应对金融危机时期采取的一些紧急流动性注入措施，将资产负债表扩大了超过3倍。货币政策的宽松支撑了资产价格和消费支出，也通过英镑的贬值促进了出口。

　　目前英格兰央行“幸福的烦恼”是经济已经有所复苏，还要不要加息？考虑到目前通胀水平仍处低位，英格兰央行在过去几个月的议息会议上决定维持政策利率和资产负债表规模不变。

　　德国央行：坚定反对欧洲央行直接购买成员国国债

　　也许在一定程度上，德国人会有些羡慕英国人拥有的独立货币政策便利。加入欧元区的德国，很多时候将不得不迁就区内其他国家的经济状况，并被迫做出许多妥协。但是，德国央行对欧洲央行试图直接购买国债以实施“量化宽松”的态度一直比较强硬。

　　回顾2012年欧债危机最严重、欧元区解体风险空前增加的时刻，欧洲央行行长德拉吉被迫实施了直接货币交易(OutrightMonetaryTransaction,OMT)，以对冲流动性投放的方式购买成员国国债，最终才稳定了欧洲金融市场。而当时货币委员会唯一投下反对票的就是德国央行行长魏德曼。

　　2014年下半年以来，欧元区经济再度陷入低迷，到12月份欧元区CPI五年来首次陷入负增长。但在最近的一次欧元区货币政策例会上，德拉吉公开承认，“扩大资产负债表”的声明未获“一致同意”，根据媒体随后的报道，投反对票的两位成员全部来自于德国。

　　在法兰克福，德国央行官员的态度是一贯的，即他们反对进一步扩张欧洲央行资产负债表特别是以购买成员国国债的方式扩张资产负债表，主要有两个原因：一是对于量化宽松的效果感到怀疑，二是担心购买国债反而会延缓欧洲其他国家的结构性改革。

　　事实上，对量化宽松效果的争论一直存在，在欧洲央行2014年10月正式开始新一轮量化宽松前，欧洲央行已经实施过多轮长期再融资操作和定向长期再融资操作。欧洲央行允许欧元区银行以非常便宜的利率无限量从欧洲央行借款。但再融资操作借款的规模总是低于预期，而本已借款的银行还出现了大量主动还款的现象，这表明实体经济对于货币的需求并不强，印钞的效果可能有限。

　　而德国方面，并未对欧元进一步贬值来促进出口寄予厚望——实际上德国的出口目前仍不错，并已支撑了德国经济的温和增长，反而过于便宜的信贷和住房抵押贷款利率推升了慕尼黑、柏林等德国大城市的房价，让不少德国人抱怨不已。

　　而在结构改革方面，由欧洲央行直接购买成员国国债将减轻重债国家的财政压力，也可能减少这些国家实施结构性改革的动力——这恰恰是德国人最深恶痛绝的。去年年底以来，已有德国官员和德国媒体暗示德国甚至已经为可能因大选而打断财政紧缩和结构改革的希腊退出欧元区做好了准备，不惜让欧元区受到冲击。虽然德国总理默克尔否认了这一说法，但也一定程度上反映出德国在这一问题上的强硬立场。

　　欧洲央行与法兰西银行：“委曲求全”的方案与法律的困境

　　欧洲之行自然也不会错过名城巴黎，但令笔者感慨颇深的是巴黎的一片萧索，与热火朝天的伦敦有着天壤之别。

　　巴黎的许多道路依然显得陈旧狭窄，跟笔者2000年住过时没有任何翻新。巴黎的环城高速公路拥堵不堪。在巴黎欧洲之星火车站出站时，出租车数量严重不足，笔者不得不等待良久。有趣的是，连法国央行的工作人员似乎也受到了这种萧条气氛的影响，与笔者早就约好的访问，前台负责接待的女士甚至忘记了通知访问对象。几乎每个法国人都在抱怨政府糟糕的经济政策，不少人直呼要移民国外。难怪有媒体报道伦敦房产今年的最大买家正是法国人。

　　巴黎的景象一定程度上代表了法国经济乃至欧元区整体经济的萧条。2014年法国GDP二季度零增长，三季度环比增速也不过0.3%，法兰西银行预计四季度的经济增速将回落到0.1%。法国的失业率更是在2014年连续第六年上升。

　　考虑到目前欧元区整体经济低迷，失业率仍高达两位数，大多数欧洲国家央行包括法兰西银行支持欧洲央行扩大资产负债表来刺激经济。但受制于多种因素，欧洲央行一直未能采取主动购买债券的方式。反过来，由于银行不断偿还“长期再融资操作”下的借款，2014年底的欧洲央行的资产负债表反而较2012年高峰时缩水了近1万亿欧元。

　　虽然2014年10月欧洲央行终于推出了呼吁已久的“量化宽松”，主动购买证券扩张资产负债表，但当前欧洲央行的操作以资产抵押证券(ABS)和资产担保债券(coveredbond)购买为主，这两种证券存量相当有限，欧洲央行在过去几个月间的购买规模甚至还不足以对冲银行还款的影响。

　　如此看来，若要实现德拉吉行长将欧洲央行资产负债表恢复到2012年初水平的承诺，将“量化宽松”的标的扩大到成员国国债显得必不可少。为了获得德国的妥协，欧洲央行目前在考虑以欧元区各国央行实缴资本为基础，按比例购买各国的主权债券。其他“委曲求全”的安排还包括在欧洲央行直接买入国债之外，一部分国债由各国央行购买，风险自担。但即使采用这些方案，德国能否在购买数量、风险分担等核心问题上与其他国家达成一致，仍有不确定性。

　　除此以外，要直接购买区内成员国国债，欧洲央行还存在一定法律上的障碍。去年2月，德国联邦宪法法院就表达过对OMT的担忧，称欧洲央行的OMT可能会违反欧盟法律，并请求欧洲司法法院对OMT进行裁定。如果OMT的计划被欧洲司法法院最终裁定为“非法”，这也将打击欧洲央行对于“量化宽松”的设计。

　　欧洲各国渐行渐远？

　　虽然建立统一的欧洲是许多欧洲政治家的梦想，欧盟的成立、欧元的推出也凝聚了几代欧洲人的努力，但笔者观察到在经济低迷的冲击下，无论是在欧洲各国之间，还是在一些国家内部，都表现出了矛盾日益尖锐化的迹象。

　由于持续的经济萧条和失业，希腊、西班牙等国的政治势力更加左倾，极左政党不但在议会中赢得更多席位，希腊还存在极左政党可能执政并推翻与欧盟达成以财政紧缩换取援助协议的可能。

　　反过来，德国公众也因无休止的对其他国家的救助而日益强硬和右倾，允许希腊退出欧元区的言论正是这种代表。近期法国遭受的恐怖主义袭击，也有分析认为部分原因是由于法国社会极右翼势力上升与穆斯林移民矛盾加剧。

　　而如果说在欧元成立之初，英国决定继续保留英镑的选择在英国仍有争议的话，那么今天无疑有更多的英国人对于独立于欧元区之外感到幸运。卡梅伦首相甚至有在2016年举行公投决定英国是否要退出欧盟的计划。

　　这样看来，欧洲主要央行政策的矛盾，也许只是整个欧洲正在出现的各种冲突的缩影，即便是德国最终同意欧洲央行实施一定规模的成员国国债购买，欧洲内部的许多深层次问题也并没有得到解决。

　　反过来，如果欧洲央行最终直接购买早就是“垃圾级”的希腊债券，甚至会招致更多德国人的愤怒和不满。笔者以为，虽然现在就断言欧盟或欧元区最终将分崩离析尚为时过早，欧元区成立以来一直没有经历过真正危机的考验也是不争的事实。当前，在欧债危机和经济萧条的持续冲击下，欧洲从货币一体化进一步实现财政乃至政治一体化的进程非但不会一帆风顺，而且还存在着可能逆转的风险，需要密切关注