A股进入期权时代 上证指数编制“缺陷”亟待改变

  文/ 邹光祥

继股指期货后，中国资本市场又一重要的金融衍生工具——股票期权落地。自此，A股投资者再握风险对冲和管理利器。

1月9日，惊险的多空博弈在A股展开，午后巨量资金拉升金融股等上证50成份股，上证指数迅速飙涨，盘中创出3404点的新高，随后上演百点恐慌性大跳水，收盘失守3300点关口，3400点附近多空博弈加剧。

A股异动事实证明是股票期权多空争夺定价权的一次预演。收盘后，证监会正式发布了《股票期权交易试点管理办法》，批准上海证券交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权和上证50成份股票期权，正式上市交易日为2015年2月9日，A股由此进入期权时代。

未来A股剧烈波动将成为“新常态”。实事上，最近市场已发生多宗剧烈振荡事件，极端情况下，甚至出现一天近160点的振幅。

“手握大象，兴风作浪。A股持续飙升超千点的行业背后不仅与股指期货有关，更与股票期权相关”。某保险机构投资总监表示，“券商和机构都需要持有大量上证50的大蓝筹股票现货，备战股票期权做市业务，从而拉动了上证指数的上涨。”

在股票期权即将推出的关键时刻，市场有关上证指数编制存在缺陷的争论再起。满仓踏空、满仓暴跌让不少投资者心有不甘。“而在熊市里赚的钱，却在牛市亏掉了”的段子更表明此轮行情的难以把握。

一直以来，有关“A股易被操纵”的逻辑尚难以证实，但各种不合理的现象却一直突兀的存在。在股指期货推出的几年间，中石油的股价有时会莫名大涨和诡异暴跌。

一直有一只看不见的手在操纵中石油。“市场普遍猜测资金操纵中石油的目的，不排除是利用中石油在上证指数中的影响力，进而影响沪深300指数，并达到与沪深300股指期货之间进行对冲操作”。上海一家私募机构的负责人称。

“最近我一直在琢磨，为什么大蓝筹持续上涨？是因为其流通市值很小，杠杠率奇高。拉抬这些‘大象’，可以对市场兴风作浪，其意在估值期货和即将推出的股票期权！”深圳一位基金经理表示，“以中国银行为例，公司市值8000多亿，流通市值不到300亿，杠杆率近30倍，这里面的巨大玄机，你懂的！包括中石油、中石化，国际油价持续下跌，但两桶油的股价却持续涨不停，而每每市场到了关键时刻，中石油、中石化就会异动。”

上述基金提示说，以去年12月22日为例，当日中国银行成交了136亿元，相当于日换手近50%，如此大的换手率是不能用正常的交易行为来解释的，应该是有人在刻意为之。

近期“牛市”行情中发生的各种现象让市场的各路高手都直呼“看不懂”。蓝筹的大涨绝不应该以“估值修复”来解释，“对冲操作”是重要推手。多位接受记者采访的资深市场人士指出，“A股市场自2010年4月引入股指期货后，投资者有了对冲交易工具，对股市的运行产生了深远的影响，很多投资者直观感觉，自有了股指期货后，蓝筹股就遭遇了持续打压。因此，行情极度低迷时，甚至有很多人建议取消股指期货，其背后就是因为越来越多的对冲交易所致。”

股指期货在熊市助跌，在牛市却会助涨。在熊市中，小票涨，蓝筹跌的现象在牛市中遭遇了巨大的挑战。因为对冲操作，牛市赔钱的逻辑已经清晰，卖出中小板、创业板股票，做多股指期货成为必然选择。

推出股票期权将使A股交易变得更加复杂，普通投资者盈利的困难在加大。市场人士指出，基于牛市的假设，投资者可以进行这样的对冲操作:买入对指数有杠杆作用的股票，卖出股指期货。

正因为上证指数的编制存在某种天然的“缺陷”，市场存在多只“对指数有杠杆作用的股票”，这些在综合指数权重大而实际流通市值较小的股票给了大资金可乘之机。

如果以“总市值”是是“实际自由流通市值”的倍数来计算股票的杠杆率的话，杠杆率最高股票有：中国银行、中国石油、中国石化、中国人寿、农业银行和工商银行等。

“上述股票的市值都在1万亿元左右，但实际流通市值却很小，最高的中国银行杠杆率高达近30倍，这也是中石油、中国银行很容易轻松涨停的原因。”多位私募人士表示，“这些股票对市场综合指数影响很大，通过控制这些高杠杆率股票就可以间接控制股指期货的走势，进而影响到即将推出的股票期权市场。”

由某几只股票造成的上证指数虚涨虚跌由来已久，使得上证指数并不能很好地代表整个市场的涨跌情况及幅度，这种现象应该得到及时修正。专家指出，基于上证指数编制的股指期货或者股票期权自然也存在某种失真，这使得衍生工具在价格发现和风险管理功能大打折扣，甚至出现股指会被操控的极端情况。