从央行资产负债表看央行为何难降准？

本文发表于《摩尔金融 moer jinrong》

 

   摘要：2008年全球金融危机爆发以来，全球主要发达经济体利率处于历史低位，央行巨额外汇资产遭遇汇差、利差双重损失。央行为了降低负债成本、调整负债结构，是存款准备金率长期居高不下的主要原因。

当前央票余额已处于低位，进一步下降空间较小， 外汇占款余额增速趋缓，将为存款准备金率的下调创造有利条件。预期2015年或有多次降准。

 

今年以来，市场有关降低存款准备金率的呼声不断，但央行却始终没有全面下调存款准备金率。

98年东南亚金融危机后，央行曾大幅下调存款准备金率，最低下调至6%。此后存款准备率持续上调，至2008年9月，存准率最高上调至17.5%。08年底全球经济危机爆发后，央行曾小幅下调存准率，然而，2010年4季度-2011年上半年，央行又连续数次上调存准率。此后存准率虽有所下调，但目前大型银行存款准备金率仍高达20%、中小型银行存款准备金率高达18%，都显著高于08年全球经济危机爆发前17.5%的存准率峰值。今年以来，虽然市场降准呼声不断，但央行却始终没有降准举措出台。

近年来，全球经济增长乏力，中国经济在经历近三十年的高速发展后，也面临结构转型，GDP增速持续回落；今年以来，国内CPI也持续回落，处于相对低位，为何存款准备金率仍然处于历史高位？央行为何难降准？

图1：存款准备金率历次调整情况

个人认为，央行降准难，一个很大的原因是受制于其资产负债结构。居高不下的外汇储备成为央行的沉重负担。

2014年9月末，中国外汇储备余额为38877亿美元，同比增长6.1%。中国央行持有的巨额外储常常被理解为央行拥有的巨额财富，甚至有专家建言将部分外汇储备分给老百姓。但是，正如很多富翁同时也是负翁一样，央行持有巨额外储的同时，也背负着巨额的债务。

巨额外汇储备面临汇差、利差双重损失

根据央行发布的货币当局资产负债表，2014年9月末，中国央行总资产33.63万亿元、其中外汇资产折合人民币27.20万亿元、而央行的自有资金仅为219.75亿元人民币，如果将其理解为央行的净资产，则央行的负债率高达99.9%。因此，如果将央行部分外汇储备分掉，央行将资不抵债。

巨额外汇储备并不意味着央行拥有巨额财富，在当前的市场环境下，实际上已经成为央行的沉重包袱。李克强总理今年5月在非洲访问期间曾表示：“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”。除此之外，过高的外汇储备还使中国央行陷入汇差和利差双重损失的困境：

一方面，在此前人民币持续升值过程中，央行持有的外汇资产实际上处于持续贬值过程中。以2014年10月末其账面外汇资产余额27.20万亿元人民币计，人民币每升值1%、将产生汇兑损失约2720亿元人民币。这显然不是一个小数字。

根据央行发布的最新数据，今年9月末，国家外汇储备余额为3.89万亿美元，人民币汇率为1美元兑6.1525元人民币；以此计算，9月末外汇储备折合人民币金额为23.92万亿元。而央行资产负债表显示，9月末外汇占款余额27.2万亿元人民币；外汇占款余额与外汇储备余额折合人民币金额之间相差3.28万亿元。如果外汇储备余额对应央行外汇占款余额，则这一差额背后隐含两点信息：其一、央行外汇占款余额是以历史汇率而不是当前市场汇率核算的；其二、由于人民币过去多年来对美元持续升值，截止今年9月末，外汇储备形成的汇兑损失为3.28万亿元人民币。

另一方面，由于中国央行的自有资金很少，央行在外汇储备持续增加的过程中，必须通过发行央票、上调准备金率等方式增加负债，以平衡其资产负债表。央行持有的外汇资产，以美、欧、日等发达经济体的国债和银行存款为主，2008年全球金融危机爆发以来，发达经济体纷纷将其利率调降至历史最低水平，这意味着央行所持外汇资产的收益率也处于历史低位，而央行的负债为央票和商业银行存放于央行的存款准备金等人民币负债，央行外汇资产的收益率低于其债务的付息率。因此，这些年来，央行持有的外汇资产不仅承担着汇差损失，而且还承担了利差损失。

对于央行而言，外汇资产面临长期贬值风险、资产的收益率低于债务的付息率，巨额外汇储备使中国央行陷入双重困境。

从上市公司的财务报表也可以看出，近年来，一些有进出口业务的境内上市公司通过在境外获取低息外汇贷款的方式套取汇差、利差，大量的新增外汇占款相当一部分是由境内企业套利交易产生的，最终形成央行的外汇占款，这些企业在外汇上的套利收益实际上来自于央行，央行承担了相应的利差、汇差损失。

央行为何降准难？

资产面临长期贬值风险、资产的收益率低于债务的付息率，巨额外汇储备使中国央行陷入双重困境，反过来，又必然影响央行在货币政策工具运用过程中的决策。

2001年中国加入世贸组织后，外汇储备持续上升，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道，外汇占款余额占央行总资产的比例由2001年末的38.5%上升至2013年末的83.3%。

2001年-2008年间，为了对冲外汇占款释放的流动性，央行主要通过发行央行票据和上调存款准备金率回收流动性。央行资产负债表显示，发行债券（央票）余额由0上升至2008年末的45780亿元，存款准备金率由6%上调至2008年的17.5%。

2009年后，在对冲外汇占款所释放的流动性方面，央行所使用的货币政策工具出现了重大变化：虽然外汇占款余额仍持续上升，但央行发行的央票余额却呈持续回落之势，央票发行量远小于央票到期量；2011年以来央行完全停止了6个月和1年期央票的发行，央票余额由2008年末的45780亿元下降至2014年10月末的6522亿元，商业银行缴存的存款准备金不仅用于回收外汇占款所释放的流动性，而且还用于对冲央行票据余额下降而释放的流动性。

表1、央行负债结构变化

单位：亿元

报表项目

2001.12(1)

2008.12(2)

2014.10(3)

(2)-(1)

(3)-(2)

其他存款性公司

17089

91895

215605

74806

123711

发行债券

0

45780

6522

45780

-39258

外汇

18850

149624

272038

130774

122414

假设央票余额保持2008年底的45780亿元规模不变，则相应地，商业银行缴存的存款准备金可以减少3.93万亿元，以2014年10月末人民币各项存款余额112.5万亿元计算，存款准备金率可以下调3.5%；2001年至2008年间央行发行的央票余额增加了45780亿元，如果2008年-2014年间央行票据以相同的规模扩张，假设2014年10月末央票余额增加至91560亿元，则相应地，商业银行缴存的存款准备金可以减少8.50万亿元，存款准备金率可以下调7.5%，大型银行的存款准备金率可以由现行的20%下降至12.5%、中小银行的存款准备金率可以由现行的18%降至10.5%。可见，央行负债结构的重大调整是导致存款准备率长期居高不下的主要原因。

个人认为，央行在回收流动性工具的选择上之所以会出现如此重大变化，主要原因正是为了控制其负债成本。目前存款准备金利率为1.62%、一年期央票的利率通常在3%以上。央行调整负债结构，实际上是将其部分负债成本转嫁给了商业银行。

图2：央行票据发行利率和市场利率走势图

为了降低负债成本，央行近年来负债结构出现了明显的变化：2008年底以来，央行发行债券余额占其总负债的比例由22.11%下降至2014年10月末的1.9%，金融性公司存款（主要为商业银行存款准备金）占其总负债的比例由44.4%上升至2014年10月末的63.5%，大型银行存款准备金率则上升至目前的20%。银行须将存款20%缴存央行，以对冲央行外汇占款。在此背景下，商业银行实际上部分承担了央行巨额外汇占款的成本。

表2、央行主要部分资产负债占比变化

 

项目

2002年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年  10月

金融性公司存款性占比

37.1%

44.4%

45.0%

52.6%

60.1%

65.1%

64.9%

63.5%

发行债券占比

2.9%

22.1%

18.5%

15.6%

8.3%

4.7%

2.4%

1.9%

外汇占资产比例

43.3%

72.2%

77.0%

79.7%

82.7%

80.4%

83.3%

80.2%

图3：央行资产负债结构历年变化情况

 

综上所述，2008年全球金融危机爆发以来，全球主要发达经济体利率处于历史低位，央行巨额外汇资产的收益率低下，而央行票据的利率达3%以上，央行不仅面临外汇贬值风险，还面临利差损失。为了降低负债成本，央行调整负债结构、央票发行量逐渐萎缩。存款准备金率近年来一直居高不下，其原因主要有两方面，一方面，商业银行向央行缴存的存款准备金用于回收外汇占款释放的流动性，另一方面，则是由于央行为了降低负债成本、调整负债结构，商业银行缴存的存款准备金还用于对冲央行票据余额下降所释放的流动性。

2015年或有多次降准

今年以来，随着美国量化宽松的逐步退出，人民币对美元走势趋弱，外汇占款余额增长乏力，央行外汇占款余额由今年5月末的27.3万亿元小幅回落至10月末的27.2万亿元。预期美国2015年将进入加息周期，人民币存在阶段性贬值压力，境内外套利资金有可能因此流出，推动外汇占款余额的下降。

另一方面，为了缓解外汇储备过高的压力，中国政府加大了鼓励、支持境内企业赴境外投资的力度，近期国务院常务会议明确，简化境外投资外汇管理审批手续，加大金融支持企业“走出去”力度，便利企业境外投资。这将进一步推动外汇占款余额的回落。

外汇占款余额增速趋缓，乃至外汇占款余额的下降，将为存款准备金率的下调创造有利条件。另一方面，央票余额已处于低位，进一步下降空间较小，这也为央行降准提供了空间。

个人认为，在外汇占款余额下降的背景下，下调存款准备金率，旨在对冲外汇占款余额下降所收回的流动性，并不意味着货币政策大规模宽松。其积极意义在于，存款准备金率的下降，可以降低商业银行的资金成本，推动社会融资成本的下降。商业银行的存款准备金利率仅为1.62%，远低于一年期存款基准利率，过高的存款准备金率推升了商业银行的资金成本。

11月22日，央行下调了存贷款基准利率，但社会融资成本并没有随之下降，原因是，存款利率上浮区间扩大后，商业银行资金成本并没有下降。2012年6月和7月间，央行曾先后两次降低存贷款基准利率，但社会融资成本却不降反升，其原因也是如此，商业银行的资金成本并没有随基准利率的下调而下降。

当前我国外部经济环境不佳、中国经济走势疲弱，政策层面着力降低企业融资成本；而我国商业银行存款准备金率尚处于历史高位，推升了商业银行的资金成本。若外汇占款余额持续回落，央行有动力降低存款准备金率，推动社会融资成本的下降。

个人认为，2015年随着美国进入加息周期、部分套利资金撤出，以及中国加大对境内企业赴境外投资的支持力度，外汇占款余额有望出现高位回落，存款准备金率或将多次下调。