利率市场化理论、实践和政策

利率市场化：理论、实践和政策

(原载《中国金融》杂志）

利率是经济体系最重要的价格。利率市场化或市场化利率，历久以来是经济学和金融学的重要话题。

分开说，问题至少有三个侧面。其一、利率是一种什么价格？利率的本质是什么？利率算是哪一类成本？其二、怎样的利率机制或定价机制才能形成我们所谓的市场化利率？利率市场化到底是什么意思？当今世界，各国均有中央银行，央行权力和影响力与日俱增。央行干预和左右利率早就是世界潮流，甚至成为基本的货币政策准则。有了强大的央行干预，利率水平应该算是市场决定还是央行决定？央行显然不是斯密意义的“看不见的手”。有了央行威力无穷“看得见的手”，利率市场化或市场化利率又该如何定义？其三、为什么我们要推进利率市场化改革？利率市场化真的能够实现我们所期望的那些目标吗？从社会福利角度和经济增长角度观察，利率市场化是否有助于实现我们所期望的目标，从来不是一目了然。

上述问题从理论上说，似浅实深；从实践上看，似易实难；从政策上看，似简实繁。

让我先从理论说起。利率之存在与人类历史同步，现存最早的借贷和利息文件至少可以追溯到公元前3200年的古巴比伦。古往今来，利率一直是神学、哲学、政治学、经济学和金融学的重要课题。

利息的神学理论至今启人深思。罗马天主教和伊斯兰教曾经长时期禁止放贷和利息。天主教高利贷法律禁止收取利息的神学依据令人肃然起敬：“高利贷者出售时间，然而时间是上帝赋予所有生灵的共同财富，绝不能被出售。因此，高利贷者的行为违背自然规律，违背神的意志。”伟大的佛罗伦萨诗人但丁《神曲》里的第八层地狱就是高利贷者的归宿。

利息的神学理论将利率和利息与时间紧密联系起来，预言了未来利率理论的发展方向。事实上，当代利率理论令人困惑的主要难题就是利率的期限结构和时间溢价（风险溢价）。利率的哲学理论则关注借贷、利息和食利者的正义性和合法性。直至今日，仍然有许多哲学家和普通人认为食利者是社会寄生虫，借贷和利息尤其是高利贷应该被谴责和接受道德审判。马克思的利率和利息学说则将哲学和经济学结合起来，他首先证明利息的源泉是资产阶级对无产阶级（工人阶级）剩余价值的剥削，然后说明利息收入则是资产阶级内部对剩余价值的重新分配。当资本主义经济体系被消灭之后，剩余价值、剥削、食利者、利息和利率就随之烟消云散。

1907年，美国经济学大师费雪（Irving Fisher）发表《利息理论》（1930年修订），首次给利率理论奠定一个完整的分析架构。费雪利率理论有三大支柱。其一、费雪利率理论首先是一个“非货币”利率理论，即利率的存在和决定与经济体系是否引入货币没有关系。非货币利率理论亦称为真实货币理论。一旦货币引入经济体系，即有货币利率理论或名义利率理论。货币利率理论与真实利率理论之间的关系就是著名的费雪等式：R = I + ￠。R是名义利率或货币利率，I是真实利率，￠是预期通胀率。费雪等式提出之后，很快成为后世货币政策的中流砥柱。然则成也萧何败也萧何。中央银行家有时很难区分真实利率和名义利率，遂铸成大错。梅泽三卷本《美联储史》深入讨论名义利率与真实利率之区分，及其与预期通胀率之关系，美联储屡屡犯错，触目皆是。

其二、费雪利率理论基于代际均衡理念。他从代际均衡和最优角度，对投资和消费皆给以重新定义。投资是消费的代际权衡，消费亦可看做是投资的代际权衡。投资和消费是一个硬币的两面，二而一，一而二。费雪的代际最优行为决策和代际一般均衡模型里，时间是最关键变量，收入流则是最重要概念。费雪的名言是：“收入是一连串的事件”。我们只有从代际权衡和均衡角度，从代际跨期决策和时间成本的角度，才能够很好地理解利率的本质。

其三、费雪首次给利率决定提供一个明确的供求分析架构。他使用的语言是“消费耐心和投资机会之间的均衡”。社会里总有人愿意和有耐心推迟消费，将资源转借他人投资或消费，获得收入流，以便未来享受更高水平消费；社会上亦总有一些人总能看到未来的投资机会，愿意借他人资源放手一搏。有耐心推迟消费之人，则是资源供应者；有雄心放手一搏之人，则是资源需求方。供需之均衡就是利率均衡点，资源的均衡价格就是利率。反过来说，放弃当前消费希图未来更高消费之人，是未来收入流的需求方；追逐投资机会放手一搏之人，则是未来收入流的供给方。收入流之供给和收入流之需求必然达成均衡，收入流之均衡价格则是利率之倒数，自然亦决定了利率。

费雪利率理论集前人思想之大成，尤其综合了奥国学派大师庞巴威克《资本实证论》的重要思想。迄今为止的利率理论发展，其实都是对费雪理论架构的改进和细化。譬如理性预期学派引入理性预期理念，以解释长期利率和短期利率之关系。

根据费雪利率理论，我们可以推导出有关利率市场化或市场化利率的几个重要结论。第一、从真实经济角度看，利率市场化或市场化利率与货币及货币政策没有关系，甚至与金融市场亦没有关系。只要真实经济体系充分自由竞争，代际最优行为决策所决定的利率就是市场化的最优利率。因此，真实经济的充分自由市场竞争，才是利率市场化的核心条件。假若真实经济各个产业之间存在高度垄断、寡占、准入限制等等各种不完全竞争行为和市场结构，货币政策和金融市场如论如何开放和改革，亦无法形成所谓市场化的最优利率。深一层讲，假若真实经济体系存在垄断、寡占、准入限制等等各种限制竞争的行为和政策，放松货币市场利率管制的效果也许更糟。这一点对于我们理解今天中国的利率市场化改革效果尤其重要。

第二、如果真实经济体系没有交易费用，所有工资和价格皆灵活变动或自由调节，那么经济体系就会形成唯一一个最优均衡市场利率，这就是瑞典经济学大师维克赛尔的“自然利率理论”，即给定所有真实经济变量且工资和价格完全灵活自由调节下的市场均衡利率。维克赛尔的自然利率与费雪的真实利率有异曲同工之妙。这个基本视角让我们恍然大悟，要理解现实生活里千差万别的利率水平，尤其是不同行业、不同地区、不同国度、不同时代的利率水平之差异，我们就需要探讨究竟是哪些力量阻碍了资源在不同地区和不同行业之间自由转移，尤其是资源配置背后的各种制度和合约安排。

第三、经济体系一旦引入货币，假若货币完全没有人为操控，货币供给和货币需求皆是经济体系内生变量，没有货币当局和中央银行人为改变货币供应量，那么经济体系的利率形成机制和利率水平则完全取决于真实经济体系的资源总量和资源配置机制即价格调节机制。从这个意义上说，货币中性假设可以完全成立。

第四、一旦引入中央银行和货币当局，情况就变得非常复杂。中央银行可以改变货币供应量、基准利率（短期利率）、汇率等等，这些变量的改变反过来会改变长期利率水平和不同期限的利率水平、各种资产价格、个人资产组合决策、消费和投资决策等等。如此环境下所形成的各种利率水平算不算是一个市场化利率水平呢？算不算是利率的市场化呢？严格说应该不算。然而当今之世，中央银行位高权重，能量非凡，对利率上下其手无日无之。如何定义中央银行制度下的利率市场化或市场化利率，还是一个没有得到很好解决的重要课题。

第五、与此密切相关的一个问题，就是中央银行若要调节和操控短期利率（基准利率），他们依照什么标准来决定基准利率水平呢？当今世界有许多利率准则，譬如美国学界著名的利率准则有泰勒准则和伍德福德准则，尽管中央银行家们其实并不用，他们有自己一套准则。依照这些准则决定基准利率和短期利率，然后由市场来决定各个不同期限的利率水平和资产价格，算不算是一个市场化的利率机制呢？学者们依然争论不休。我以为，严格说，只要有中央银行强有力的“看得见的手”来操控基准利率，就不能说是真正的利率市场化。

从理论转向实践。我们首先要问一个小孩子式的问题。为什么要搞利率市场化呢？利率管制有什么不好？一般人很容易从一般市场经济原则推导出一套说法。利率管制与所有价格管制一样，必然会造成交易费用上升和资源配置扭曲，人们总会寻找其他途径来规避利率管制。按下葫芦浮起瓢。管制右边，左边出问题；管制银行业务，影子银行业务出问题；管制表内业务，表外业务出问题。最近拜读理性预期学派大师卢卡斯在《美国经济评论》发表的一篇文章。他认为当年（直到1990年代才终止）美国管制利率的Q条例（即控制存款利率上限），刺激老百姓将储蓄资金从银行体系转移到非银行金融体系或影子银行体系，乃是造成美国过去40多年来金融危机频繁爆发的重要原因甚至是主要原因。

从反对价格管制的一套理论出发，人们期望利率市场化或市场化利率能够促进资源优化配置。然而，根据前面我们根据费雪利率理论所推导出来的几个结论，如果只是单纯放松货币市场和金融市场利率管制，而真实经济体系却到处存在着各种垄断、寡占和准入障碍，那么，即使官方利率管制完全取消，也难以达到预期效果。此所以本文一开头就说，从实践上看，利率市场化似易实难。难点不在于中央银行放开货币市场利率管制，而在于真实经济体系是否充分自由竞争，此所谓功夫在诗外也。

再从实践转向政策。全面放开利率管制其实只是一念之差，简单之极。然而，若要达到利率市场化原本真想实现的目标，却是非常复杂和困难。首先是如何完善真实经济体系的充分自由市场竞争机制。除此之外，还有如下重大课题需要处理。

其一、如何完善金融市场体系，尤其是如何处理金融创新和金融监管之关系。当代货币政策理论的最大难题之一，就是金融市场的高度发达完全改变了货币政策和利率政策的传导机制。金融市场高度发达，初看起来似乎是好事儿，应该能够降低真实经济的融资成本或者降低社会经济资源的融通成本。事实却并非如此。

譬如，英国FSA前总裁 Adair Turner就曾经说：“我们至今没有找到清晰可靠的证据，能够证明过去20-30年来，发达国家金融体系日益复杂和规模日益庞大，有助于真实经济的增长和稳定。实际情况很可能是，金融业并没有真正贡献真实经济价值，而是从实体经济那里榨取价值。”这种说法或许有点儿夸张，却指出了一个不能忽视的大问题。易言之，金融市场过度发达，金融市场和虚拟经济膨胀过度，反而会提高真实经济融资成本。就算我们全面放开所有利率管制，也达不到降低真实经济信用融通成本之目的。无论如何，我们不是为了所谓利率市场化而放松和取消利率管制，不是为市场化而市场化，我们的最终目的是促进实体经济增长。

其二、如何完善金融市场或金融机构本身的充分自由市场竞争机制。这正是金融危机之后，全世界热烈辩论的所谓“大而不能倒和小而不能倒”问题。如果金融体系本身不能建立起完善的市场竞争机制和淘汰机制，利率和所有金融资产价格就必然被扭曲，因为金融机构会出现严重的逆向选择和道德风险问题，金融机构非常激进地从事高风险业务，将会改变和扭曲经济体系的风险偏好和风险溢价，反过来导致真实经济资源配置机制的扭曲和失灵。由此可见，建立和完善金融机构市场退出机制，让金融机构有破产关门的危机，有承受破产风险和损失的意识和能力，是建立利率市场化机制的关键一环。这就包括为保护中小储户而建立存款保险制度，包括建立和完善社会征信体系和信用评级体系，以协助利率的风险定价和风险溢价机制。