上海自贸区内，金融发展的空间究竟会有多大？

(今天是第三部分，内容如下；第一部分请看再上篇：上海自贸区建设和两种繁荣；第二部分请看上篇：上海自贸区的“投资价值”在哪里？)

“负面清单管理”留给金融创新和市场开放的空间

(修改稿)

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长 孙立坚

对于上海自贸区内今天采取的“负面清单管理”新模式，很多企业、金融机构，甚至决策监管部门，至今为止都还不是很适应，但却出现了内资企业争先恐后“先拿地进场再说”的局面。长期以来，大家已经习惯了“正面清单”和“政策红利”的运作模式，所以，这次不少人还是“坚信”只要政府想要做的事情，日后一定会出台更多的优惠扶持政策来促使它成功。于是，在这样的认识限制下，很有可能，一旦未来利率和汇率以及资本账户完全开放，那些持观望态度、没有准备好的国内企业和金融机构就会陷入到谋求“高收益”的短期盈利的陷阱中，而海外热钱也恰恰会在那时乘虚而入，火上加油，从而导致园区内会先发生“金融脱离实体经济”那种“非理性繁荣”的局面，而不是政府所期待的、通过自贸区建设来形成我国“创新驱动、转型发展”这种可持续的开放模式。

所以，在上海自贸区金融开放战略进入到一个全面推动阶段之际，我们进行了大量的国际经验比较，从中得出了最明确的政策建议就是：一些国家爆发金融危机的最根本原因，并不在于市场开放“速度”快慢的问题上，也不在于金融“创新”能力的高低上，甚至金融自由化的“顺序”安排也不是最重要的因素，而最最关键的问题还是在于，是否能够坚持做到金融开放与实体经济的发展密切匹配的状态！否则，只注重速度、能力、顺序的管理问题，而忽视了“金融很容易超脱实体经济”向前“跃进”的这一重要特征，那么，当这种“非理性的繁荣”最终麻痹了监管的意识的时候，就一定无法避免危机爆发的悲剧命运。

围绕实体经济完整的“价值链”(俗称“微笑曲线”)，探索今天“差异化、专业化、多元化”的金融服务模式，是中国经济发展到今天这一阶段的必然选择。今天上海自贸区内的“负面清单管理”机制，正好给了我们有幸参与到自贸区内的企业和金融机构，一次很好的调动全球金融资源、打造中国经济强国模式的绝佳机会。为此，我们根据“微笑曲线”中实体经济发展的特点和需要，梳理出基于“国际经验比较”得出的以下“八大金融服务”的发展模块：

1.中国产业升级的紧迫感和外在压力必须要让金融服务模式去开拓一条全新的“企业家(科技创新)金融”的服务模式(微笑曲线的最左端，美国经验)。

现有的中国银行业的贷款模式根本无法胜任差异化业务特征的小微创新企业的融资需求。利用上海自贸区的发展平台，充分调动海内外社会高净值人群和成功企业的财富收入以及产业资本去支持回国创业的海归人才和受过良好高等教育训练的知识人才的创新业务。甚至可以引进海外成熟的天使基金团队，并动用一部分国家的创新资金，经由第三方项目评估的专业机构认证和专业金融部门的运作，来支持小微企业的创新。因为一旦项目成功，它的收益汇报与成熟产业相比，获利时间“长”而且“高”，这很符合政府的长期社会保障资金的运作要求。资料表明，在美国购买长期“高收益债券”的主体，不是个人投资者和权益类机构投资者，而是保险机构、养老金机构等长期资金管理团体。中国今天的这类与民生相关的长期资金却苦于没有很好的“价值投资”渠道和专业化能力强的金融团队。

另一方面，作为政策建议，我们还希望缺乏人力资源和资金优势的民营企业家，应该调整自己的盈利模式，抓住上海自贸区这次千载难逢的准入机会(体现“竞争中性”的原则)，从一个成功的“企业家”向支持青年人才的“慈善家”转变(而不是做自己不擅长的银行家！)， 以自己积累下来的、宝贵的“产业资本”，和当下最称职和最专业化的海内外的“金融团队”相结合，然后再努力去寻找最有创新精神和才干的“青年企业家”——这样三者的有机结合，一定会让中国的 “硅谷金融”等“直接金融”的服务平台，能够很好地去为“创新驱动、转型发展”的健康需求提供最专业化的长期金融支撑。

2.解决中小企业融资难的关键要让中小银行走专业化金融服务的融资模式(又叫“关系性金融”)，从而既能避免中小银行之间业务“同质化”所导致的过度竞争问题，又能培育中小企业走向业务“精益求精”的专业化发展模式(微笑曲线的左端第二环节，德国经验)。

中国因为有大量中小民营企业的存在，它们是解决我国现阶段就业和市场活力的重要群体。在这方面，我们给出的政策建议是，要好好学习德国中小银行为中小企业发展的专业化金融服务模式：中小银行不仅从事商业项目投资的前期贷款，而且针对企业日后的任何金融需求，比如，企业资金账户管理、企业财产保险等，它们都会提供“一站式”的全套服务。从来不会出现，放弃自己擅长的汽车行业贷款，为了谋求客户愿意支付的较高的利息而“移情别恋”，把有限的资金转投到其他不熟悉的行业；更不会自己主动出击，去降低贷款利息，争夺其他银行的客户。之所以他们能坚持稳定的“关系型金融”服务模式，是因为监管部门也会遏制“靠息差调整”来争抢客户的现象。这种讲“规矩”的好处，不仅没有削弱企业的竞争力(因为银行首选的是偿还能力较高的好企业，否则，在经济全球化竞争环境下的企业破产，就直接威胁到集中度较高的这类银行的资产质量)，而且，也避免了企业过度融资的问题(因为银行对企业的整个发展过程中的风险特征“了如指掌”，任何过度的贷款都有可能会威胁到银行的资产质量)。

当然，在这种关系型的金融服务模式中，全方位的金融业务的开放，不仅是企业客户的需要(因为他们可以把注意力集中在提高自己业务能力的问题上，通过专业化技术水平的提高，来确保自己在残酷的市场竞争中的不败地位)，而且中小银行也出于自身利益的考量，需要混业经营的服务模式来支撑“一站式”金融服务的成本(即它们和大银行靠“规模的经济性”取胜不同，谋求的是“范围的经济性”)，比如，中小银行除了提供企业贷款服务以外，还会帮助客户销售它们发行的股票以获取必要的佣金。资料显示，这类专业化银行最大的成本就是确保业务顺利进行的“人力成本”；否则，没有“人才保证”就无法满足对口企业全方位金融服务的高要求；只有满足了客户提出的各种需求，才能让中小银行建立起“差异化”的竞争优势，从而使自己在竞争中立于不败之地。

3.自贸区最大的亮点之一，就是应该加快开放中国金融业的“投资金融”业务，从而更好地调动全球的金融资源和金融服务的能力，帮助中国企业实现“走出去“的发展战略(微笑曲线的中部环节，左右分离部分。日本经验)。

由于国内“生产资源”（劳动力、土地、能源、资金等要素）的稀缺性问题会变得越来越严重，靠“成本优势”继续保持国际竞争力的格局也越来越难维持，所以，在提高要素市场资源配置的效率以缓解成本上升压力的同时，中国企业军团也无法避免其他发达国家（比如，日本等国）曾经经历过甚至后来还一直坚持下来的制造业“走出去”的国际战略。但是，如果没有国际金融业务能力的银行和券商等金融机构的大力支持，企业“走出去”的战略就无法成功。最多就停留在目前资源投资和设立办事处的水平上，根本无法确立中国跨国企业和跨国金融机构的国际地位。从这个意义上讲，上海自贸区，要充分利用金融开放的特殊环境，建立起一套完善的服务中资企业“走出去”的金融业务平台和制度体系，从而促使中国企业在海外公平竞争的环境中，“由小变大，由大变强”的转型发展。

4.今天中国经济的转型发展丝毫不能离开政府公共服务的贡献(微笑曲线右端第一环节)，尽管在前一时期“政策红利”(积极的财政政策、宽松的货币政策)的影响下，地方投融资平台的过度发展和土地财政的后遗症，给政府投融资能力带来了巨大的压力。因此，未来“政府金融”的服务体系，要更多地通过提高专业化和市场化的运作方式和管理效率来推动(美国和新加坡经验)。

解决百姓的后顾之忧也是释放内需力量中，政府必须承担义不容辞的责任。养老金的管理除了优化人口结构之外，还更要发挥资本市场创造财富的经验。事实上，今天从美国的运作模式中，我们也可以看到养老金的收益来源，主要是通过股息和高收益债券回报来分享优质企业创造财富的能力，而不是通过资本市场的交易和变现能力来获取应有的投资回报。因为后者，已经在日本等国家实践中发现：一波老龄化的“变现”浪潮出现时，交易所产生的价格打压作用，使得实际获得的“资本利得”，根本没有像预期得那么高，从而无法解决养老金空账的全球化问题！所以，科技金融服务模式的成败与否，直接影响到未来政府养老金运作的收益稳定性。从这个意义上讲，上海自贸区的金融开放业务，要培养一批强大的中国企业军团，为未来中国资产市场财富创造能力提高打下坚实的基础。

另一方面，不能忽视的问题是，而又是中国经济增长方式和经济结构内生所决定的现象——即中国将在相当长的一段时间里，美元外汇资产的积累无法大规模地减少。所以，外汇储备的管理效率将直接影响到中国企业在海外投资的信用、中国货币和金融体系的稳定、中国经济分享“全球化红利”的能力。为此，我们唯一要注意的是外汇储备的“投资收益、风险特征和流动性水平”这三个环节的协调和掌控问题。从这个意义上讲，上海自贸区运作模式，虽然和新加坡不同，侧重点不是在离岸美元金融业务上，而是在人民币离岸业务上，但是，中国金融机构和海外金融机构的竞争与合作，会锻炼中资机构在国际金融市场上财富管理能力的提高，有利于我们美元主导的外汇储备资产的优化和管理。

5.全球国际收支平衡的压力和粗放型经济增长的代价，必然要求我们将制造业的生产环节延伸到绿色的服务业和服务贸易环节(微笑曲线的右端第二环节)，为此，支持这种从前端的“产业金融”向后端的“商务金融”延伸和转型的任务，就必然成为上海自贸区率先应该完成的任务(香港经验)。

今天打造“物流金融”、“租赁金融”、“仓储金融”、“航运金融”等创新金融业务，对促进服务贸易的发展和由此推动的服务业繁荣格局至关重要。但是，这种重视“轻型化、差异化、透明化”的商务金融服务模式，显然和传统的仅仅依靠抵押放贷的产业金融模式有很大差异！如何由此产生能够给金融机构带来主打收益的盈利格局，如何控制高违约的风险，这是接下来中资金融机构所面临的最大挑战。而对政府部门而言，商务金融“真实状态”的识别和提高商务金融运转的效率，可能是我们政府最需要补上的“专业课程”！从这个意义上而言，具有比较优势的香港金融业和金融监管部门，应该可以在自贸区起步的阶段中，获得更多的合作和共赢的机会。

6.金融体系建设一定要把大众财富收入增长作为重要的努力目标。但是，由于当前国际金融环境的复杂性和监管水平的局限性，上海自贸区的亮点并没有在人民币财富金融管理的离岸业务上得到体现(微笑曲线右端第三环节部分，美国经验)。

从中国股市换手率如此之高的现象中，我们可以看出，中国散户投资者对风险的厌恶程度远远超过了成熟市场的平均水平，而绝不是意味中国股民赌博心态浓重的象征！它更进一步提醒我们中国需要大量的安全资产以满足广大投资者的需要，但是，遗憾的是，由于中国固定收益类资产的金融市场发展不成熟，所以，中国市场缺乏健康投资的安全资产。越来越多的人把自己闲钱投资到了一、二线城市的房地产市场中，利用土地资源相对于货币的稀缺性，又观察到政府对房地产市场那种“避免硬着陆”的调控方式，来做出房价今后只涨不跌的“安全性”判断。于是，这更加会导致这些社会大众把长期的闲资放在房地产市场中进行“储蓄”的后果。这样一来，中国货币今天使用的“低效率”(大量资金沉淀在房地产市场中)问题就会为明天的市场风险放大埋下了极大的后患。

因此，我们应该利用好上海自贸区的“先行先试”的契机，通过开放的市场引入更多更强的好企业，同时，也应该吸引海内外优质的坚持“价值投资”理念的专业化金融团队，共同打造中国大众“财富收入增长”的市场繁荣格局，以制度建设和完善作为改革的切入点，以对上市公司的质量追求作为监管的努力方向，来替代今天靠“资金市”和“政策市”支撑中国股市市值的尴尬局面。

7.消费金融业务(微笑曲线右端的第四环节)的过度扩张会惹来严重的系统性金融风险，所以，在加强征信管理的基础上，需进一步提高资产证券化的创新能力。尽管如此，由于今天中国人均收入较为低下的局面无法短期内得到彻底的改观，所以在这方面，上海自贸区的开放政策应该谨慎推进(韩国经验)。

中国今天消费金融的发展存在的问题不是表面上的信用问题和流动性问题，而是隐藏在后面更深层次的金融机构和消费者共同推动的“双重道德风险”的问题。一是：金融机构会利用政府推动内需的这一“政策红利”，大力拓展这一目前看似“高收益”的业务，可一旦未来高风险发生，他们坚信：政府会因为它们善良的动机和大而不倒的“铁律”而不得不出来救助。于是，当下会更加追求这类业务所带来的收益而把其风险留给政府(事实上最终留给了无辜的纳税人和存款人)。 二是：消费者当下首要的任务是追求财富收入的投资方式，但由于负债能力有限，很多人就开始通过信用卡透支来做理财产品或支付房贷的首付，从而寻求可观的“利差收入”。当然，更有一部分年轻人是恶意投资过度消费，而消费品又大多数是舶来品。他们违约对实体经济造成的负面影响远远超过他们消费给中国企业带来的商业利润。因为他们发现这种做法是群体效应，所以，互相“壮胆”，他们同样深信，今后国家也会为这种系统性风险而买单。

总之，消费金融业务的发展一定要注意“度”的把握，要为真正有能力消费的群体提供便捷，而不是在没有征信和资产证券化能力的前提下，打着“刺激消费”的旗号，无视系统性风险，而贪图暂时的高回报，有意把未来可能的违约风险，留给了目前鼓励金融服务刺激消费的中央政府。很多擅长做“产业金融”的制造业国家都因为消费金融服务模式的扭曲，而出现过严重的金融危机。比如，上个时机80年代后期日本房地产泡沫危机，和本世纪初韩国LG集团信用卡业务危机都是这类问题的典型案例。为此，在上海自贸区内，应该把“消费金融业务“的开放，放到最后的负面清单管理的试验中。

8.上海自贸区金融服务业发展的最大亮点之一，就是离岸人民币业务的拓展。虽然这次负面清单中限制了很多人民币离岸业务开放政策的实施，尤其比较集中在财富管理的金融领域，但是未来中国“全球化金融”服务模式的确立(微笑曲线的最右端)，将是中国经济发展和金融改革深化后的必然结果(英美经验)。

从另一方面，它也意味着我们今天不能跳跃上述7个金融服务能力的提升，而直接进入到这个最高水平的金融服务发展阶段。当下，中央监管部门对上海自贸区金融开放的“保守态度”，正是顾及到在国内金融市场、金融人才、金融工具和金融监管还没有完善的情况下，若贸然推进人民币的国际化，结果可能会得不偿失的问题。

事实上，一个主权货币或区域货币能够在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的“三大功能”来提高国家的竞争力和本币计价的财富安全：

首先是国际支付结算功能，这正是我们上海自贸区现在正在大力推进的工作！它的重要性在于能够帮助我们建立人民币国际使用的网络，提供全球贸易和投资所需要的支付便利性。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面，一方面是中国经济的（产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等）竞争力，是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；另一方面，我们通过什么方式输出市场所需要的人民币？目前政府层面上的货币互换对人民币输出效果还是十分有限，启动境外人民币结算业务会成为推进人民币输出的重要手段之一。当然，中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。最近，李克强总理给上海的自贸区建设放松要素价格管制的先行先试的 “制度红利”，其意义之一也在于降低人民币国际使用的交易成本，促进人民币国际化十分关键的网络确立。

其次是海外人民币保值和增值功能。人民币国际结算业务是否能有实质性增长，取决其他两大功能的发挥情况。如果贸易结算带来的人民币盈余无法进行有效的保值，那么，我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。今天外管局和证监会增加境外资金在国内市场的RQFII和QFII额度，就是为了强化人民币资产保值和增值的功能。当然，我并不认为今天资本账户开放速度要加快。这是因为整个内外的货币环境发生严重的非对称格局，它很有可能会导致大量游资流入中国，增加了我们货币政策有效实施的难度。比如说我们和香港同步推进离岸和在岸的人民币国际化业务。但很遗憾，香港目前还是执行一个 货币局的汇率制度，其货币政策的调整方向要和美国的货币政策保持完全的一致。可是，今天美国处于超低利率的货币环境，因此，香港离岸市场也同样处在利率下行的通道中。而中国大陆还是要相对保持国内的利率在一个较高的水平上，否则，一旦陷入“负利率”状态，就会强化社会大众的通胀预期，从而无法避免大量社会闲置的资金为了追求抗衡通胀的名义高收入，纷纷脱媒，涌进高风险的虚拟经济部门。于是，当前这种非对称的货币环境所形成的内外利差，也必然会导致海内外大量游资对人民币资产进行“无风险套利”的结果。

第三是人民币海外定价和记账的功能。如果针对资产和商品以及服务等“标的”的市场交换程中，以人民币本位的定价机制不成熟，那么人民币使用的便捷性和维护人民币币值稳定的货币政策有效性就难以体现，而且，人民币汇率的波动就无法具备充分的价格“对冲机制”。今天美元的贬值之所以没有带来资本大量流出美国的负面影响，主要原因之一就是以美元记账的国际商业习惯和相对应的庞大清 算体系的变迁，将要花费大量的时间和财力，而美国市场提供的以美元计价的大宗商品“对冲机制”和货币政策的“国际竞争力”发挥了很好的调节美元变动的方向 和剧烈波动的作用。如原油、黄金等都是以美元定价，他们和美元资产的波动，形成了此消彼长的分散风险的内在机制。从这个意义上讲，增强中国企业的国际竞争力，完善中国金融体系的制度建设和以人民币定价的产品开拓能力，以及改善我们落后的监管模式，都会大大缓解人民币定价功能的缺失所带来的货币竞争力下降的风险。目前，上海自贸区的人民币离岸业务也在朝这个方向寻找突破口。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制(经济结构约束了货币政策的正常发挥)，外资企业和商社，很可能就会借用他们所掌控的贸易和FDI渠道，大量增加“看涨”的人民币头寸；如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放时，就可能出现集中抛售的现象，以获取无法持续下去的刚性汇率机制所带来的巨额投机收益，这也是人民币国际化推进过程中要密切关注的问题。

因此，“人民币国际化”是一项系统工程建设，即需要我们建立一套完善的内外风险管理体系，更需要仰仗像自贸区和离岸市场那样的平台，为我们打造“天时地利人和”的整体环境。所以，在这个问题上，千万不能急功近利、好高骛远，要汲取当年日元国际化失败的教训，把握好资本账户完全开放的时机、顺序、内容和方向，以确保金融发展和市场开放的每一步都是在在为实体经济的繁荣做出贡献。

总之，“负面清单管理”机制给中国金融的发展和对外开放留下了广阔的空间，它倒逼改革，催生创新，但同时也孕育着到现在为止我们未知的风险。借鉴别人的经验，分析中国的国情，从而探索出一条未来可持续的开放与发展道路，是今天参与上海自贸区实践的所有企业、机构和监管部门都应该肩负的历史使命。