刘利刚如何推进中国金融改革？

英国《金融时报》中文网专栏作家 刘利刚
原文发表于：FT中文网

在过去的两年中，伴随着离岸人民币市场的不断发展，中国未来进一步金融改革的蓝图似乎也呼之欲出。然而，资本账户开放、国内金融市场化（包括利率市场化）以及人民币汇率制度安排，孰轻孰重，是否应按照一定的顺序，却仍然存在争论。

笔者认为，国内金融机构和市场的成熟，利率市场化以及资本市场的发展是整个金融改革的基石，在此基础上，逐步推进资本账户开放以及货币政策（包括利率以及汇率政策）的现代化，是中国金融改革应该审慎遵循的路径。

离岸市场已经挑战中国货币政策

今年以来的资本流入，成为了市场普遍关心的问题。央行数据显示，从去年12月至今年４月，中国银行体系的外汇占款增加了1.5万亿元，而去年1月至11月，外汇占款的增量仅为3600亿元。

同时，人民币资金的流入也造成了一个新的问题，即此前市场关心的外汇占款指标可能在一定程度上低估了资本流入的规模，这是因为人民币资金流入不会进入外汇占款的统计口径。

当然，大量资本流入在其他指标上已经反映出来，比如说广义货币供应指标M2，今年以来广义货币供应量的增速也一直“超标”。

与以往相比，离岸人民币市场的发展，也造成了中国的货币政策的决策和执行难度加大。在资本流入的状况下，中国将面临通胀的压力。另一个可能的现象 是，由于人民币的强势，通胀的表现可能还比较正常，但资产价格却可能出现明显的上升。这也需要央行提高利率来管理通胀和资产价格上涨的预期。

但提高利率水平却带来另一个问题，即境内外的利差进一步扩大，这导致了热钱流入的兴趣更加浓厚。此外，在整体经济表现不佳的大背景下，贸然加息也可能导致整体经济面临更大的困难。

动用利率之外，信贷总额管理也是央行习惯动用的手段，但信贷管理往往带来的是民营企业更难得到正规银行体系的贷款，并导致影子银行体系活动的加剧，并最终导致市场实际利率的提高。

其实，离岸市场已经挑战中国货币政策。热钱流入的背后代表的是资本账户开放，但国内相对僵硬的利率和汇率变化体系，却反映了金融市场化推进较为缓慢的现实问题。最近的状况也表明，如果任由资本账户开放和人民币国际化单兵突进，那么未来可能带来更加严重的问题。

国内金融市场化应为先导

与十年前相比，中国已经具备实现金融逐步市场化的基本条件。在将近十年的时间内，中国银行业进行了大规模的改革，其中通过引进外资战略股东等，逐步 实现产权多元化，在中国银行业改革中起到至关重要的作用。产权多元化不仅为银行增加了资本金，同时也为银行解决了产权完全国有化带来的激励机制缺失和资源 配置非市场化的问题。

有效的银行改革需要以国内金融市场化为补充，这包括引入市场竞争，允许有条件的中小民营银行的出现，来更好地为中国的中小企业服务。通过市场竞争，可以使中国的利率水平下降，降低企业的融资成本。

债券市场发展至关重要

债券市场的发展也是利率市场化的重点，中国的债券市场存量不可谓不大，但换手率却低得可怜。同时，债券市场以国债和政策性金融债为主，公司债也以大 型国有企业以及城投债券为主。而债券市场是建立信用体系的重要基石，未来中国不仅需要深化债券市场的深度和广度，也需要引入成熟市场的信用评级机构来帮助 完善信用体系。

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