新股发行制度改革要解决实质性问题

                                                                      　文/新浪财经专栏
    证监会7日宣布，将公布新一轮新股发行体制改革意见并公开征求意见。部分重点改革措施包括：申报即预披露、发行前可发债、引入主承销商自主配售机制、发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作。

    对新股发行体制进行新一轮改革，这是投资者意料之中的事情。毕竟目前IPO专项财务检查已接近尾声，IPO需要开闸重启，但要重启IPO就涉及到发行制度改革的问题。正如证监会副主席姚刚在今年4月9日出席上海国家会计学院财务专项检查培训会时所表示的那样，IPO重新启动，不按老办法，要改革，市场化的改革，以信息披露为中心的审核理念。所以对新股发行体制进行新一轮的改革，这是没有任何悬念的。

    不仅如此，不论是投资者还是专家学者等业界人士，都对新一轮新股发行体制改革寄予了希望，希望新一轮的新股发行体制改革能够切实解决一些实质性的问题。不过，从证监会有关部门负责人7日的情况介绍来看，投资者以及业界人士难免又要失望了。就介绍的部分重点改革措施来看，新一轮的发行体制改革又在避重就轻，在一些技术环节以及一些细小的问题上兜圈子，对于新股发行制度所涉及到的一些实质性问题根本就没有涉足。因此，如果不对征求意见稿作出大的修改，新一轮的发行体制改革只是又一次对新股发行体制改革机遇的耽误。

    从证监会有关部门负责人的介绍来看，这一次似乎并没有老调重弹地谈论“以信息披露为中心”、“淡化对上市公司盈利能力的判断”等。一些措施的提法还有些新意。如申报即预披露、发行前可发债、引入主承销商自主配售机制、发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作之类，并且新股发行网下配售将优先满足社保、公募基金等机构投资者的要求。就这些措施来说，有些当然是值得肯定的，如申报即预披露、发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作；有的似乎与IPO改革无关，如发行前可发债；至于引入主承销商自主配售机制，此举见仁见智，市场存在分歧也很正常。而“新股发行网下配售将优先满足社保、公募基金等机构投资者的要求”则有利益输送嫌疑，同时也是为了确保IPO的顺利发行，是管理层为融资者服务所采取的重要举措。但总体说来，这些所谓的改革还只是停留在技术层面上，丝毫没有触及到对新股发行制度所存在的实质性问题。

    比如，征求意见稿强调“拟进一步提高新股发行定价市场化程度”，也即再一次提到了市场化的问题。但从目前上市公司的股本设置来看，这种市场化明显是“伪市场化”。因为在上市公司的股本结构中，首发流通股所占的比例很小。而限售股所占的比例很大很大，包括控股股东大量持有上市公司的股份。在这种首发流通股占比很低很低的情况下，何来的市场化定价，所谓的市场化定价不过只是一种人为操纵而已。

    如何解决这个问题？这就涉及到新股发行制度所存在的实质性问题。也即完善上市公司股本结构问题。这个问题对于中国股市的健康发展来说至关重要。虽然目前A股市场名义上是全流通，但在IPO之初，上市公司首发流通股的比例却很低，还是股权割裂时期的股本结构设置。即首发流通股基本上保持在25%附近，其中公司总股本超过4亿股的，首发流通股占比甚至只有10%左右。首发流通股比例严重偏低，由此不仅带来到新股高价发行的问题，更带来了源源不断的大小非问题，让股市失血不止。而要解决这个问题，可规定上市公司首发流通股份不低于总股本的50%(国家必须绝对控股公司除外)；实际控制人持股超过30%的股份全部转为优先股。

    应该说，这个问题是新股发行体制改革的基础，这个基础性的问题都不能解决，那么其他的所谓改革都是枉然。而在解决了这个基础性问题的基础上，新股发行体制改革还必须明确对欺诈上市公司的查处，让欺诈上市公司直接退市。与此同时，还要切实保护广大投资者的利益，为此有必要引入集体诉讼机制。如果新股发行体制改革总是回避对实质性问题的解决，那么这样的改革是没有多少实际意义的，它只能是对改革时机的一次次耽误，让中国股市的发展始终都是在走弯路，走错路，就是走不上健康发展之路。

    http://finance.sina.com.cn/column/stock/20130607/203715740825.shtml