资本账户应该开放

（感觉这是对资本账户开放与否的极好的辩论，是好事，转载供大家讨论）

 

破解资本账户开放迷思--与张明博士商榷

伍戈、温军伟（中国人民银行）2013-06-07

     近期，中国社科院世界经济与政治所张明博士发表了《资本账户开放迷思》一文（以下简称《迷思》）(1)，就中国资本账户开放的八大方面问题提出了自己的看法。

     他认为，支持中国加快资本账户开放的八个主要理由似是而非，因此他反对在当前加快资本账户的开放。但经过认真研读，我们发现《迷思》一文也存在诸多值得商榷之处。

            一、迷思之一：“当前的资本账户管制是无效的，既然无效，不如放开”？

            《迷思》一文指出，有关方面以当前的资本账户管制是无效的为由主张加快资本账户开放，而张明博士则认为当前的资本管制大体上依然是有效的，并以内地人民币市场与离岸人民币市场上存在显著的息差与汇差作为资本管制有效的明证。

            据我们观察，认为中国资本账户管制完全无效的观点似乎不多见，更多地只是在强调随着对外开放和金融创新的不断深化，目前以行政审批、登记等方式为主的管制手段的有效性在不断降低，越来越不适应形势发展需要，也不利于全面监测和管控资本跨境流动风险。这也是诸多学者研究得出的共同结论。

        例如，Eswar Prasad、Thomas Rumbaugh、王庆早在2005年就指出(2)，在实践中，资本管制远非滴水不漏，其效力可能正在下降。盛松成等（2012）指出(3)，至少存在三种逃避或规避管制的途径，即非法逃避管制、通过经常账户逃避管制、通过其他资本账户逃避管制。

            美国、德国的经验教训也表明，资本管制的效果有限(4)。而在岸与离岸市场息差与汇差的存在，并不能作为“中国资本账户管制依然有效的明证”。王信（2008）指出(5)，如果人民币利率和国际上美元利率存在利差，就认为资本管制是有效的观点值得商榷，比如1990年代以后日本基本取消资本管制，但日元利率持续低于美元利率。同样，鉴于在岸与离岸市场在流动性、市场主体、产品结构等方面存在差异，汇差的存在也有其客观基础。

            因此，总的来讲，中国资本管制有效性下降应是不争的事实。在这种背景下，通过转变管理方式，使隐形资本流动“显性化”，同时建立健全跨境资本流动的监测体系和宏观审慎管理框架，将更有利于妥善管理和应对潜在风险。

            二、迷思之二：“加快资本账户开放有助于优化资源配置”？

            《迷思》一文认为，加快资本账户开放有助于优化资源配置原则上是没有问题的，但在现实世界中面临两个挑战：一是放松资本管制未必能够促进经济增长，反而可能爆发金融危机；二是资本账户开放促进经济增长有一定的门槛要求。

             我们认为，资本账户开放意味着经济主体有更大的自由、更多的机会和更广的领域来配置资源，从而助于优化资源配置，这是被诸多实证研究所证实的结论。

            Quinn（1997） (6) 使用1960-1989年66个国家的数据，得出了资本账户开放与增长率正相关的结论。Klein与Olivei（1999） (7) 运用82个发达国家和发展中国家1986-1995年间的资本账户开放指标与金融深化指标进行了回归分析，发现总体上这些国家的资本账户开放促进金融深化、进而促进经济增长。

        IMF（2012a） (8) 研究发现，总体上，近年来资本流动不断加剧，日益成为影响全球货币体系的重要因素，资本流动可以提高效率、促进金融部门竞争、便利生产性投资和平滑消费。在另一篇文章里，IMF（2012b）(9)以过去15年实行资本流动自由化的37个新兴市场经济体为研究对象，同样找到了资本流动自由化促进经济增长的证据。

            当然，享受资本账户开放的好处确实有一定的门槛要求，上述IMF（2012a）文章指出，一国来自于资本项目开放的净收益以及资本项目开放的适当程度有赖于其特定的发展环境，特别是金融和机构的发展阶段，并非任何时候对任何国家来说资本项目开放都是最合适的目标。

            诚然，全面开放资本账户需要一定的前提条件。实际上，从学界早期谈论较多的资本项目可兑换的四大条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健看，我国目前的条件比一些国家宣布实现资本项目可兑换时的情况要好很多。

            盛松成等（2012）研究表明，法国在资本项目开放前的1972-1975年经济增速只有2.7%、财政赤字占GDP的0.2%、通货膨胀率高达10.9%；西班牙在之前的1989-1991年GDP增速为3.8%、财政赤字达到GDP的30.5%、通胀率为7.1%、经常帐逆差占GDP的3.3%；一些发展中国家条件更差一些，如秘鲁在之前的1992-1994年通胀率高达48.6%、经常帐赤字占GDP的6.1%。

            与这些国家相比，我国的条件比较优越，已经基本达到“门槛”要求，具备了实现资本项目可兑换的客观基础。事实上，有关金融危机的文献可谓汗牛充栋，资本账户开放与金融危机没有必然的联系，资本管制的国家也能爆发金融危机。其爆发的原因比较复杂，但不能完全归因于资本账户开放，宏观基本面的稳健才是抵御各种危机的良方。

            三、迷思之三：“加快资本账户开放、特别是促进资本流出，将有助于缓解人民币升值压力”？

            《迷思》一文认为，一方面当前国际资本流动频繁，放松资本管制可能会加剧人民币对主要货币的汇率波动；另一方面，人民币汇率距离均衡水平不远，不存在通过放松资本账户管制来缓解人民币升值压力的强烈要求。

            我们认为，从具体操作策略上讲，根据不同时期经济金融形势的变化，推进资本账户下各个子项目的顺序和步骤也可以灵活调整，有所侧重。长期以来，我国资本流动管理存在着“宽进严出”的不对称格局，资本流入压力较大。尽管如张明所指出的“从连续两年来中国经常账户顺差占GDP比率均低于3%来看，目前人民币汇率距离均衡水平已经不远”，但当前全球主要发达经济体继续实施宽松的货币政策，资本流入压力仍较为明显，这可能不是一个短期现象。

            在此情况下推进资本账户开放，可优先推进有助于资本流出的项目，比如合格境内个人投资者境外投资（QDII2）制度等。这种开放策略主要并不是仅仅着眼于汇率，而是要建立相对平衡的资本流入流出格局，但其客观效果无疑有利于缓解当前人民币面临的较大的升值压力，促进汇率稳定。

            四、迷思之四：“加快资本账户开放有助于倒逼国内结构性改革”？

            《迷思》一文承认，在一定前提条件下开放，对改革有显著的促进作用，但资本账户开放可能挤压国内民间资本的发展空间，也很难显著推进国内收入分配，以及在若干服务业打破国有企业垄断格局等结构性改革，反而可能导致金融危机爆发，并进而延缓国内改革。

            我们也认同资本账户开放不能倒逼解决所有结构性问题，但张明博士的误解恰恰在于将资本账户开放当成了能包治百病的“万能药（panacea）”。开放对改革有显著的促进作用，这实际上是中国30多年改革开放的一条基本经验。

            中国金融40人论坛最近的一项研究成果表明(10)，对外开放不但提升了国内标准，促进了各领域的改革与国际接轨，而且参与国际竞争和国际规则制定也倒逼国内体制改革：国有企业改革加快、民营经济迅猛发展、金融改革、投资体制、住房体制、社会保障体制改革全面推开。

            但需要指出的是，“以开放促改革”有着十分宏大的内涵，资本账户开放只是其中的一项内容，我们不能指望仅靠资本账户开放就能解决国内的一切结构性问题（包括张明博士提到的收入分配差距问题等）。

        我们认为，加快资本账户开放对国内相关改革的促进作用可能体现在：进一步提高经常项目的可兑换水平，便利对外贸易和投资，加快“引进来”和“走出去”步伐，帮助我国融入新一轮国际贸易投资一体化；改变我国金融市场相对封闭的状况，促使金融机构摆脱“惰性”，改善和提升民间金融机构的竞争力，构建更具竞争性的金融服务体系，提高金融支持实体经济发展的能力。

            至于张明所说的“如果加快资本账户开放最终导致了金融危机爆发”，对此我们应具体分析中国现有的基础条件，不能简单臆断，也不能忽视后文将谈到的防范资本项目可兑换潜在风险的工具和手段。

            五、迷思之五：“加快资本账户开放有助于推动人民币国际化”？

            《迷思》一文认为，这个判断完全没有问题，问题在于“为什么中国政府要大力推进人民币的国际化”，因为他对人民币国际化是否能在现阶段对中国带来重要的福利增进表示怀疑，而且认为“货币国际化通常是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果”。

            可以看到，自从人民币跨境贸易结算政策出台以来，人民币国际化便成为一个热门的话题，赞成与反对者都大有人在。但一个基本共识是，此次国际金融危机暴露了当今国际货币体系的严重缺陷，美元、欧元、日元等主要国际储备货币都面对着各种严峻的问题，其币值的长期稳定性让人质疑。

            此次金融危机爆发后，一些国家提出了与我国开展货币互换的需求，与此同时，企业为了规避汇率风险也希望直接使用人民币进行贸易投资的结算。基于这些需求，中国与有关国家（地区）相继签订了一系列货币互换协议，出台了跨境贸易人民币结算政策。

            可见，人民币跨境使用从一开始就是由市场推动产生的，政府只是顺应市场需求，取消了一些不必要的限制，给企业和市场一个币种选择的机会，并逐步建立起相配套的人民币跨境使用的政策框架。

            值得一提的是，人民币跨境使用的需求不但真实而且旺盛，人民币跨境结算额的突飞猛进和人民币离岸市场的快速发展即是明证。Eichengreen（2013）(11)指出，一方面本币结算对于中国的银行和公司有着规避汇兑风险，降低汇兑成本在内的诸多便利，另一方面能降低对美元的依赖，使得中国能主动应对美国调整政策的种种冲击；推动人民币国际化将在加快经济转型，促进经济结构由投资拉动向消费驱动、由出口导向到内需拉动、由制造业向服务业的转变上发挥积极作用。IMF最近开展的一项调查显示 (12) ，在39个有意调整外汇储备币种结构的央行中，三分之一的央行机构希望持有人民币，其中发达国家5个，中等收入国家6个，低收入国家2个。

            可见，人民币跨境使用或者“国际化”也绝非中国的“一厢情愿”，而是有切实的内外需求作支撑。值得一提的是，该调查同时显示，外汇市场深度、国债流动性和货币不可兑换等是制约各国央行将人民币纳入外汇储备的主要因素。

            因此，当前中国资本账户开放水平不但没有超前于人民币跨境使用，反而在一定程度上限制了人民币跨境使用的深入发展。加快资本账户开放可以消除一些不必要的限制，客观上有利于人民币“国际化”，但并不能说中国政府为了人民币“国际化”而加快资本账户开放。

            此外，张明反复强调“加快资本账户开放可能损害中国的宏观经济与金融市场稳定”（我们注意到这已是张明在文中第3次提到资本账户开放引发危机的问题），对此如不仔细研究，就有臆断之嫌，其推论的可靠性也难免大打折扣。

        六、迷思之六：“加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进”？

            《迷思》认为，“资本账户开放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提条件”，而中国必须具备的三个前提条件分别是：人民币汇率形成机制市场化改革基本完成，人民币利率市场化改革基本完成，中国金融市场基本实现对民间资本充分开放。

            我们认为，上述判断也缺乏理论和现实的充分支持。理论上看，资本账户开放与利率、汇率市场化改革的关系不是绝对的，并不是只有在利率、汇率市场化改革完全到位后才可以启动资本账户开放。

            比如，汇率市场化和资本账户开放的理论逻辑关系就不是那么简单：一方面有观点认为，只有先实现汇率市场化，使汇率达到基本均衡，才能防止资本账户开放后资本的无序流动；但另一方面亦有观点指出，放松资本控制是汇率市场化的基础，如果没有资本账户控制的放松，就不能充分反映外汇市场的真实需求，也不可能有真正的汇率市场化。

            从国际实践经验看，三者间也没有固定的改革次序可供遵循。张健华（2011）(13)研究发现：日本1984年宣布实现资本项目可兑换，1985年才开始利率市场化改革和实施自由浮动汇率制度；韩国1993年宣布资本项目可兑换，1997年才完全实现利率市场化，1998年开始汇率自由浮动；俄罗斯在2006年宣布资本项目可兑换之前的1995年完成了利率市场化改革，但汇率并未自由浮动，目前仍是有管理的浮动。

            汇率与资本项目可兑换关系方面更为特别的是香港。港币可以完全自由兑换，但港币实行盯住美元的联系汇率制度，港币汇率完全没有自由浮动，这并不妨碍港币成为全球可兑换程度最高的货币之一，也不妨碍香港成为全球最自由的经济体之一。

            盛松成等（2012）(14)在深入剖析不可能三角理论和利率平价理论局限性的基础上认为，若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机；过分强调前提条件,会使改革的渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革开放的时机；资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系,而是循序渐进、协调推进的关系；利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序，并非必须；如美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化，而英国在1973 年实行浮动汇率制，1979 年前后最终完成资本账户开放，但直到1986 年才真正实现利率市场化。

            可见，不管理论上还是实践中，资本账户开放的所谓前提条件都是相对的，不存在张明所说的硬性的前提条件。当然，我们承认这三者间需要适当的配合，资本账户开放确实对利率、汇率市场化提出了更高的要求，三个改革需要协调推进，而近年来中国在利率和汇率市场化方面的进展已经为加快资本账户开放打下了比较良好的基础。

            当前，我国利率市场化改革已经取得重大进展，除了存款利率有上限管理和贷款利率有下限管理以外，其他利率都基本实现了市场化，而由于各种金融创新，存贷款利率的“实际”上下限在现实中也已经有松动。

            汇率形成机制改革方面，我国不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，逐步放宽汇率波幅限制，汇率弹性已经显著增强，市场在人民币汇率形成中的基础性作用有明显提升。未来，利率和汇率市场化改革还有望继续推进。

            所以，不管是从现有基础出发，还是从未来发展的角度审视，利率和汇率的市场化改革并不形成中国加快资本账户开放的障碍，三者之间可以相辅相成，相互促进。至于资本账户的前提还应包括金融市场基本实现对民间资本的充分开放，我们认为，这更是没有理论上和实证上的支持。尽管如此，我们主张应一并推进对内开放和对外开放。

            七、迷思之七：“当前是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期”？

            《迷思》一文列出了三个否认“当前绝非中国加快资本账户开放的战略机遇期”的理由：第一，主要发达国家均在实施新一轮量化宽松政策，短期资本流入压力较大；第二，在这一背景下，部分新兴市场经济体开始重新采纳一些资本流动管理工具；第三，就连长期以来以推动资本账户自由化为己任的IMF也认可资本账户管理可作为新兴市场国家管理国际资本流动的重要工具。(15)

        关于第一个理由，当前主要发达经济体持续实施量化宽松政策，新兴经济体面临的资本流入压力确实较大。但问题在于，基于前文所提及的资本管制有效性下降的现实，我们仍无法避免短期投机性资本的大量流入。而且在资本项目存在“名义”管制的情况下，这些资本流入大多假借其他渠道，难以全面真实监测，反而可能使我们误判形势，加大决策风险。而推进资本账户开放特别是优先开放更多的流出渠道，有利于促进流出流入平衡；资本流入渠道显性化后，也可以比较及时全面的获取相关信息，反而有利于我们掌握实际情况并采取应对措施。

            第二和第三个理由恰恰说明了“战略机遇期”的存在。在此次金融危机之前，IMF曾是“华盛顿共识”的主要支持者，不主张对资本流动进行管理，只建议在危机期间实施临时性的管理措施。但危机之后IMF态度发生了明显转变(16)，转而认为对资本流动进行必要的管理是合理的，其中一个重要原因是，本次危机之前和危机期间发达国家普遍出现了流动性过剩的情况，而新兴市场国家面临资本流入十分强劲的挑战，影响了宏观调控的效果，部分新兴市场国家如巴西等国对短期投机性资本流入征收“托宾税”，IMF对此逐步认同。

        实际上，在资本账户开放的同时根据需要施加一些资本管理措施是比较普遍的，并不局限于此次危机期间。值得一提的是，资本项目可兑换在国际上没有十分明确的标准，资本项目可兑换并不排除必要管理。

            即使在非特殊情况下，宣布资本账户可兑换的国家也都会或多或少保留一些管理手段，比如反恐融资、反洗钱、防止过度利用避税天堂等方面的管理。可见，资本项目可兑换本来就是一个有弹性和调整空间的制度安排，这为各国根据各自国情有针对性地实施资本项目可兑换预留了空间，有助于各国统筹安排、协调推进。国际上对资本账户开放在实践上和认识上的发展变化，为我国创造了相对宽松的外部环境，无疑有利于我国更加稳妥审慎地推进这一目标。

            八、迷思之八：“中国庞大的外汇储备足以应对资本账户放开后的任何风险”？

            《迷思》一文表述了三层意思：一是从外汇储备/M2这一指标来看，中国的外汇储备可能并不高；二是资本账户会一夜放开，而放开后中国居民就会在极短的时间内到海外进行大规模多元化投资，再加上羊群效应，资本就会大举外流；三是一旦资本大举外流，我们的外汇储备显然难以支撑，由此将无法控制风险。

            我们不知道张明博士是从哪里听到或看到的“中国庞大的外汇储备足以应对资本账户放开后的任何风险”这一说法的，有关推理也略显简单且具有想象力。

        首先，中国外汇储备规模过大恐怕是一个基本的共识，外汇储备/M2这种指标是否合理，值得存疑。其次，资本账户一夜放开或许只在理论上存在，事实上中国的资本账户开放一直是稳步推进的过程，例如对QDII、QFII等资本账户开放都采取了逐步试点推进的过程。也不知文中关于“中国居民试图将四分之一的储蓄移至海外进行多元化投资”的根据是什么。另外，前面张明还在担忧外围流动性加剧给新兴经济体带来的短期资本持续大规模流入的压力，这里就又开始忧虑资本流出风险了，逻辑上似乎有些凌乱。

            我们认为，在稳步推进资本账户开放的同时，应及时建立健全风险防控体系。

            一是以全面监测作为管理跨境资本流动的基础。建立健全相关监测体系，实现资本跨境流动便利化和收集有效信息的统一，既不妨碍多数正常经济活动，又能掌握资金流入流出和兑换的信息，以便应对可能出现的风险。

            二是建立健全宏观审慎政策框架。通过宏观审慎政策工具调节短期资本流动，特别是实现外债管理从传统的审批和规模管理转向宏观审慎管理，以负债率和币种匹配为核心，合理调控外债总规模，防止出现过大的币种错配。

            三是加强对短期投机性资本流动，特别是金融衍生品交易监管。在鼓励合理创新的同时，限制或禁止与实体经济严重脱节的复杂金融衍生品，坚持金融创新为实体经济服务的原则要求，同时按照最新的国际标准推动场外金融衍生品市场的监管改革。

            四是保持和加强反洗钱和反恐融资方面的管理，保持对非法资金跨境流动的高压政策，同时防止过度利用避税天堂。

            五是在紧急情况下采取临时性管理措施。如果发生金融或经济震荡，可以按照IMF的建议对资本流动采取临时性管理措施。特殊情况下可考虑出台“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出。

　　总的来看，张明博士抓住了中国推进资本账户开放的重要问题，充分显示了其敏锐的观察视角。但他在论证其观点的过程当中，可能存在一些遗漏或缺陷，降低了其观点的可信性。

　　我们认为，张明博士主要的误解或者说“迷思”主要体现在于以下四个方面：一是没有深刻认识到资本账户可兑换的内涵，片面以为资本账户可兑换与资本流动管理是“二选一”的选择题，实现资本账户可兑换就意味着排除所有管理；二是忽视了在全球化的背景下资本账户开放对促进国内实体经济改革与发展的积极作用，割裂了金融与实体经济的有机联系；三是机械地理解资本账户开放与有关改革的相互关系，将资本账户开放与利率、汇率等改革的次序绝对化，没有认识到资本账户开放与其他改革可协调推进；四是过分强调资本账户开放与金融危机的关系，没有认识到金融危机原因复杂，更多原因的在于国内基本面不稳固给了投机资本以可乘之机，同时也忽视了宏观审慎管理等对危机的防范作用。

　　本文意在与张明博士商榷，如果能起到抛砖引玉的作用，将讨论继续引向深入，并就人民币资本项目可兑换问题达成一些基本共识，则善莫大焉。

注释

 (1) 详见张明：《资本账户开放迷思》，《财经》，2013年第14期。

(2)Eswar Prasad、Thomas Rumbaugh、王庆：《中国的资本账户开放与灵活汇率制度会不会本末倒置》，《国际经济评论》2005年7-8期。

(3)中国人民银行调查统计司：《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，《中国金融》2012年第5期。

 (4)上世纪六十年代末开始，德国通过资本管制阻碍资本的大幅流入，但效果不理想。据Koffergesch 估计，1973年跨境非法实物交易和海外非法借贷分别达40 亿和70 亿德国马克，合计占同      期德国GDP 的1.2%，高于其经常账户顺差规模（同期经常账户顺差/GDP 比例约为1%）。

(5)王信：《中国资本管制有效性辨析》，《国际金融研究》2008年8期。

(6)Quinn, Dennis. The Correlates of Change in International Financial Regulation，American Political Science Review, 1997(91)。

(7)Klein M. W., And Olivei G. P. Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth. NBER Working Paper, 1999.

(8)IMF. The Liberalization And Management of Capital Flows: An Institutional View., Nov.14.2012.

 (9) IMF. Effects of Capital Flow Liberalization: What Is the Evidence from Recent Experience in Emerging Market Economies. Oct, 2012.

(10)黄海洲、周诚君：《新形势下对外开放的战略布局》，CF40网站，2013年5月。

 (11)Barry Eichengreen. Renminbi Internationalization: Tempest in a Teapot?, Asian Development Review, vol. 30, No. 1, pp. 148–164。

(12) IMF. Survey Of Reserve Managers: Lessons From The Crisis. May, 2013.

(13)张健华：《资本项目可兑换的国别比较》，《中国金融》，2011年第14期。

(14)中国人民银行调查统计司课题组：《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，中国人民银行网站，2012年4月。

 (15)《迷思》一文中 “以推动资本账户自由化为己任的IMF”的说法也值得商榷。

(16)IMF. The Liberalization And Management of Capital Flows: An Institutional View. Nov., 2012.

参考文献

1        Barry Eichengreen. Renminbi Internationalization: Tempest in a Teapot?, Asian Development Review , vol. 30, No. 1, pp. 148–164.

2        Eswar Prasad、Thomas Rumbaugh、王庆：《中国的资本账户开放与灵活汇率制度会不会本末倒置》，《国际经济评论》2005年7-8。

3        IMF. Effects of Capital Flow Liberalization: What Is the Evidence from Recent Experience in Emerging Market Economies，Annual Report on Exchange Arrangements And Exchange Restrictions，2012.

4        IMF. Survey Of Reserve Managers: Lessons From The Crisis. May 2013.

5        IMF. The Liberalization And Management of Capital Flows: An Institutional View. Nov., 2012.

6        Klein M. W., And Olivei G. P. Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth. NBER Working Paper, 1999(8).

7        Quinn, Dennis. The Correlates of Change in International Financial Regulation，American Political Science Review. 1997(91)：531-551.

8        黄海洲、周诚君：《新形势下对外开放的战略布局》， CF40网站，2013年5月。

9        金荦：《从国际经验看中国资本放松资本管制的政策选择》，《国际经济评论》2005年1-2期。

10    王信：《中国资本管制有效性辨析》，《国际金融研究》2008年8期。

11    张健华：《资本项目可兑换的国别比较》，《中国金融》2011年第14期。

12    张明：《资本账户开放迷思》，《财经》2013年第14期。

13    中国人民银行调查统计司：《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，《中国金融》2012年第5期

 

附文：加快资本账户开放的八大迷思

文/ 张明（中国金融四十人论坛特邀研究员、社科院世经政所国际投资室主任）    

      目前，国内关于是否应加快资本账户开放的讨论非常热烈。从近期央行高层官员的一系列表态来看，似乎支持加快资本账户开放的声音占了上风。有市场传闻表示，中国政府有望在2015年实现资本账户的基本开放，在2020年实现资本账户的全面开放。然而，笔者反对在当前加快资本账户的开放，而是认为中国政府仍应渐进、审慎、可控地开放资本账户。

      在本文中，笔者将梳理并评论关于支持加快资本账户开放的八个主要理由，并指出这些理由大多似是而非、站不住脚。

    迷思之一：当前的资本账户管制是无效的，既然无效，不如放开。

    诚然，尽管中国政府尚未全面开放资本账户，但近年来中国面临的国际资本流动规模明显放大，波动性也明显增强。不过，这并不意味着中国的资本账户管制是无效的。事实上，近年来大多数研究中国资本账户管制的实证文献均发现，尽管中国资本账户存在一些漏洞，但大体上依然是有效的。在内地人民币市场与离岸人民币市场上存在显著的息差与汇差，就是中国的资本账户管制依然有效的明证。此外，内地与离岸市场的抵补利率平价存在显著偏差，意味着跨境套利者依然面临着较大的交易成本，这也说明了资本账户管制的效力。

     迷思之二：加快资本账户开放有助于优化资源配置。

    这个判断原则上是没有问题的，但在现实世界中却面临两个挑战。其一，很多经验研究显示，从中长期来看，放松资本账户管制未必能够促进经济增长。个中原因在于，在一国存在较大的金融脆弱性前提下，过快开放资本账户很可能导致金融危机爆发，而金融危机将会损害资源优化配置；其二，资本账户开放与金融市场开放通常是并行的。而相关研究表明，只有当一国金融市场开展到一定的“门槛”水平后，金融开放（资本账户开放）才能够促进经济增长（资源优化配置）。

    迷思之三：加快资本账户开放、特别是促进资本流出，将有助于缓解人民币升值压力。

    据说，这是央行内部支持放松资本账户管制的一个很重要理由。然而问题在于，当短期国际资本波动频繁，规模与波动性都显著放大之时，放松资本账户管制，可能会加剧人民币对主要货币的汇率波动。例如，在2013年第一季度，放松资本账户管制意味着人民币对美元汇率加速升值。此外，从连续两年来中国经常账户顺差占GDP比率均低于3%来看，目前人民币汇率距离均衡水平已经不远，并不存在通过放松资本账户管制来缓解人民币升值压力的强烈需求。

    迷思之四，加快资本账户开放有助于倒逼国内结构性改革。

    笔者认为，这是支持加快资本账户开放的最强有力的一个理由。支持者表示，在国内改革进入存量改革阶段后，由于受到既得利益集团阻扰，国内结构性改革很难推动。因此，通过加快资本账户改革，可以引入外部压力来推动国内改革，即所谓“以开放促改革”，而当年中国加入WTO成功倒逼了银行业改革就是明证。

    不过，“以开放促改革”并非在任何时期、任何阶段、任何问题上都适用。倒逼既可能有好的结果，也可能有坏的结果。例如，在中国金融市场尚未对国内民间资本充分开放的前提下，贸然全面对外开放，结果将导致民间金融机构在国有金融机构与外资金融机构的挤压下，丧失掉发展壮大的空间。笔者认为，加快资本账户开放，固然有助于进一步推动汇率与利率的市场化，但很难相信，资本账户开放能够显著推进国内收入分配改革以及在若干服务业部门打破国有企业垄断格局等结构性改革。更进一步来说，如果加快资本账户开放最终导致了金融危机爆发，那么危机之后，恐怕国内结构性改革的步伐将会趋缓，而非加速。

     迷思之五，加快资本账户开放有助于推动人民币国际化。

    这个判断是完全正确的，因为资本账户开放与货币国际化本就是一枚硬币的两面。但问题在于，为什么中国政府要大力推进人民币的国际化？人民币国际化能在现阶段对中国经济带来重要的福利增进吗？笔者对此表示怀疑。国际金融历史显示，货币国际化通常是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果。在国内金融市场尚未发展到特定水平、利率与汇率形成机制尚存在扭曲的前提下推动人民币国际化，事实上是在鼓励居民与非居民利用内地与离岸市场的汇差与利差进行跨境套利，这并非真正的货币国际化。

    人民币在未来要成为真正的国际性货币，归根结底，取决于未来二十年中国经济能否实现持续较快增长、中国金融市场能够继续发展壮大并避免系统性危机的爆发。而加快资本账户开放却可能损害中国的宏观经济与金融市场稳定，因此从中长期来看，加快资本账户开放未必能真正促进人民币国际化进程。

     迷思之六，加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进。

    无论是新兴市场国家开放资本账户的实践，还是国际经济学界的理论与实证研究，均表明资本账户开放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提条件。在利率与汇率形成机制尚未充分市场化之前，资本账户开放将带来频繁、大规模的跨境套利活动，这会加剧该国金融风险的累积，并造成国民福利的损失。如前所述，金融市场发展到一定水平，也是一国全面开放金融市场与资本账户的前提条件，否则开放未必能够带来持续的经济增长。

    在笔者看来，中国政府要全面开放资本账户，必须具备三个前提条件：人民币汇率形成机制市场化改革基本完成、人民币利率市场化改革基本完成、中国金融市场基本实现对民间资本的充分开放。这三个前提条件中国均没有实现，特别是利率市场化与金融市场对内开放的进度，要显著落后于汇率形成机制市场化的进度。

     迷思之七，当前是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期。

    这一判断的逻辑是，国际金融危机爆发造成发达国家资本市场估值下降，这为中国资本的国际并购提供了时间窗口。然而，基于以下三个理由，笔者认为，当前绝非中国加快资本账户开放的战略机遇期：

第一，  目前美、日、欧、英等发达国家央行均在实施新一轮量化宽松政策，造成全球流动性加剧，而很多新兴市场经济体已经面临持续大规模的短期资本流入；

第二， 在这一背景下，诸如巴西、韩国等在过去已经充分开放资本账户的新兴市场经济体，近年来也开始重新采纳一些资本流动管理工具以应对大规模资本流入；

第三， 就连长期以来以推动资本账户自由化为己任的IMF，也在近年来改变了对资本账户管理的看法，表示资本账户管理应该与宏观经济政策、宏观审慎监管一起，成为新兴市场国家管理国际资本流动的重要工具。

   迷思之八，是中国庞大的外汇储备足以应对资本账户放开后的任何风险。

    尽管从大多数指标来看，中国的外汇储备都太多了。然而从外汇储备/M2这一指标来看，中国的外汇储备并非高得离谱。考虑到目前中国居民储蓄规模约为60万亿人民币，假定资本账户一夜放开，而中国居民试图将四分之一的储蓄移至海外进行多元化投资，这意味着15万亿人民币的资金流出，而中国外汇储备短期内则可能下降超过60%！再考虑到国内产权改革尚未完成、制度演进尚存在不确定性，一旦国内资本大举外流，极有可能引发羊群效应。因此，真正值得我们担心的恰恰是资本流出，而非当前热炒的热钱流入。