日本央行耍猴人还是咸蛋超人？

　　两千多年前，宋国有一个养猴的老人，有次家里食物短缺。他就对猴子说：“我给你们橡果吃，早上三颗，晚上四颗，这样够吗？”猴子们一听很生气。老人想了想说：“那就早上四颗，晚上三颗，怎么样？”猴子们听后便很开心。

　　这就是庄子所讲的寓言“朝三暮四”。5月29日，日本央行行长黑田东彦充当了这个养猴子的老人，表态“计划增加每月购买主权债券的天数，同时减少每笔购买的数额”。但那些国债机构投资者可未必是那些猴子。

　　笔者上周在《美联储的“父爱”和日债的“擦枪走火”》中判断，日经暴跌的逻辑是前几日机构投资者出于通胀预期或调整资产配置而抛售国债所触发，并在程序化、杠杆、高频交易等微观金融机制催化之下而恶化。

　　本周，日经指数两度俯冲，日本股市见顶迹象明显。那么，“黑田轰炸机”能阻止日本国债机构投资者卖出国债吗？日本央行是一个耍猴人还是咸蛋超人（想想奥特曼的面孔）呢？

　　“黑田轰炸机”耍猴记

　　5月23日，日经指数暴跌7.31%之后，黑田东彦表示召集日本国债机构投资者“维稳”。

　　5月29日的会上，日本央行承诺，6月将把长期国债购买操作次数增至8~10次，购买总规模约7万亿日元，但将根据市场走势调整规模。

　　黑田东彦表示，长期利率稳定是重要的，将尽量降低日本国债的波动，更高的市场波动将破坏日本央行削减日债风险溢价的努力；实际利率是往下走的，将继续通过货币政策对长期利率施加下行压力；数据显示通胀预期在上升，日本央行宽松将降低风险溢价；银行的资产负债表已有所改善，能够抵御利率上升的冲击。

　　通俗的总结就是，“黑田轰炸机”安抚国债机构投资者，央行会不断地买债，压低长期利率，实际利率也是往下走的，大家稍安勿躁，不要抛售。

　　日本经济大臣甘利明也在一旁鼓动，日本公债收益率上升1个百分点对银行的冲击不严重，金融服务委员会进行检查时会关注近期收益率上升对银行投资组合的影响。

　　但国债投资机构是那些不懂“朝三暮四”的猴子吗？

　　据报道，作为全球最大规模的养老基金，日本政府养老金投资基金（GPIF）正在考虑改变其投资组合策略，转向股市。据称，如果不转变资产配置，GPIF将被迫购买更多的日本国债，而日债已经是其投资组合中比例最大的品种。

　　市场暂时无法确定这些机构投资者有无被黑田东彦所说服，但日债收益率的上涨将最终倒逼着他们明白“朝三暮四”这个寓言。

　　日债收益率上涨的五大因素

　　黑田东彦在做一个危险的实验，甚至一个危险的赌博。

　　首先，黑田东彦尝试通过制造通胀来刺激经济复苏，但通胀预期的高企势必导致国债收益率的抬升。

　　其次，如果黑田东彦的最终目标是刺激经济，那么一旦经济复苏，国债收益率同样也是会抬升的。

　　这样的经济运行常识，一直身处金融界的黑田东彦不可能不懂。那么综合上述两点，笔者只能猜测，黑田东彦在赌经济复苏既要快于通胀预期高企，又要快于日债收益率上涨。

　　但如果没有奇迹发生，赌博注定是会失败的。4月初开始，日本10年期国债收益率扭转此前的方向，正逐渐抬升。

　　经济学没有实验室，如果赌博失败，那么高企的通胀预期、抬升的实际利率将最终伤及经济复苏，日本政府债务也将失控（目前日本债务占GDP比率高达230%）。这也就是为何一些日本央行委员担心“黑天轰炸机”的政策目标是自相矛盾的原因了。

　　第三，从金融市场的微观机制观察，机构投资者很可能无法奉陪“黑天轰炸机”的赌博。

　　笔者上周观察中也提到，机构采用VAR（一个统计参数，机构利用其量化一定具体时间跨度和一定置信区间内的预期损失）方法来管理风险，市场波动性上升将抬升VAR，一旦达到上限，将刺激机构削减国债持仓。2003年夏天，市场波动的大幅增加，导致了日本银行抛售日本国债，10年期国债收益率从0.5%涨到1.6%。

　　而日本央行4月的报告显示，日本银行看起来比2003年更脆弱，日本主要银行的日债持仓量在4月份环比下降10.8%，在近两年中首度低于100万亿日元。

　　第四，日本国债可以无限量地发，但购买的资金也是无限的吗？在2013年3月底之前，可以说，市场存在这样的预期，只要日本央行持续购买，那么日本国债价格是不会大幅下跌的。但现在国债收益率的上涨已说明，日本央行并不是奥特曼。

　　根据中信证券（行情,资金,股吧,问诊）首席经济学家诸建方的研究，2014年日本国债市场将出现资金缺口，债务危机爆发，而这仅仅是基于国债收益率静态的估算。

　　第五，在一个开放的金融市场中，日债收益率的上涨影响因素显然不只在日本内部。

　　从2013年以来的两者走势来看，美债收益率引领着日债收益率。从5月22日开始，10年期美债收益率回归“2”时代，目前升至2.15%，为13个月的新高水平。

　　而随着美国经济复苏势头的延续，美联储货币政策收缩意味正浓，美债收益率将进一步走高，日债收益率必将尾随。

　　更重要的是，在美联储6月就可能出现政策转折点的情况下，日本还保持大力度宽松不是一件很危险的事吗？聪明的钱会用脚投票的。

　　至此，日本央行是一个耍猴人还是咸蛋超人应该不言自明了吧，即便是奥特曼打小怪兽，也不是每次都凯旋吧。