张茉楠成立外汇平准基金 化解汇率利率掣肘

　　近日，国务院批转了发改委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，其中金融领域的改革，特别是利率汇率形成机制的改革将是重中之重。

　　从关联性看，利率、汇率、对内对外金融领域的改革几乎 “牵一发而动全身”。缺乏弹性的汇率制度是导致外储大幅增长的重要原因。开放经济条件下，外汇储备成为一种内生变量，央行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，不仅导致央行控制货币供给量的主动性和灵活性大大降低，也造成了“汇率绑架利率”的困境。

　　“汇率绑架利率”当然是我国“双顺差”国际收支格局下的必然结果，但也与外汇储备形成机制直接相关。外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了我国货币供应结构。由于中国资本项目还处于管制状态，再加上特殊的“强制结汇”方式，这在中国贸易持续顺差和外商直接投资不断增长的背景下，不得不被动投放基础货币，也就形成所谓的“外汇占款”。

　　在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款占很小一部分，但随着外汇储备的持续增长以及央行实施“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升。

　　外汇冲销不仅会严重削弱货币政策的自主性，还将引起国内货币市场利率飙升。特别是随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱通过FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等渠道的流入的规模将进一步扩大，也使得整体的金融调控的成本和风险上升。

　　目前讨论的改革思路主要是为了超额外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制，也难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系。笔者认为，为了避免外汇盈余继续转化为基础货币量的上升，也为了减轻中央银行制定和实施货币政策的压力，我国有必要在央行和外汇市场之间设置某种缓冲屏障，而借鉴国际成熟经验建立外汇平准基金是解决汇率政策和利率政策相互掣肘的长效机制。

　　外汇平准基金制度始于1932年的英国，是当今许多国家用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。其基本内容是由政府拨给一定的本币和外币资金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，央行只作为该账户的代理人对其进行管理，通过外汇平准基金直接入市，并不影响央行的资产负债状况，商业银行在央行的资产不发生变化，可见，外汇平准基金账户避免了央行发行货币来增加外汇储备的被动局面，因此，外汇平准基金模式可以有效切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系。

　　外汇平准基金模式不仅涉及管理主体的选择，也涉及各方面政策的协同与配合。那么，外汇平准基金该由谁来管理？外汇平准基金既可以央行和财政部共同管理 （美国模式），也可以采取财政部为主要决策部门的模式。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外管局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外管局具体操作经营。这样做的好处是，按照路径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。

　　中国外汇储备已经高达3.4万亿美元，占全球储备资产的三分之一。在开放经济条件下，设立外汇平准基金对于我国目前最大意义在于可以及时消化新增外汇储备，有效规避投放基础货币来对冲所引发的流动性过剩、“汇率绑架利率”，以及内外均衡矛盾等问题，彻底切断外汇储备高企与货币政策实施相互制约的制度性障碍。

　　与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，以往是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；而现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。但实质上，这一变化的意义是外汇平准发行的债券可以做大债券市场规模，极大地丰富我国债券市场品种层次，有利于我国债券市场自我完善与资本市场的平衡健康发展。

　　与此同时，央行票据将逐步减发，央行无须被动地创造负债进行对冲。通过发行金融债券，新增外汇储备将不进入央行资产负债表中，这意味着从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，大大提高了货币政策的自主性和灵活性。