“内省”热钱减少非市场性套利空间是关键

日前，我国央行在时隔一年半之后，重启央票发行，这被市场解读为旨在应对近期热钱流入冲击。自年初以来，全球货币泛滥、人民币升值、银行结售汇高额顺差等，都使许多人联想到“热钱”二字。

在我国，理论上来说，热钱通常是指通过非法渠道进入、以投机为目的的境外短期资金，但在实践中，热钱的准确统计却很难做到，这也是人们常对其有较大认识差别的原因。当然，在经济处于低谷时，热钱表明有人看好曙光的到来；在经济过度繁荣时，热钱意味着泡沫开始变得危险；而在实体经济尚未真正复苏、资产价格却已呈现恢复迹象时，热钱则令人“爱恨相依”。

对于资本跨境自由流动的发达经济体来说，热钱追求套汇和套利的空间比较有限，因为反应迅速的全球金融市场能够及时使多数国际货币的价值接近均衡。但对于我国这样尚未放开资本项目管制的巨型经济体来说，热钱可操作的空间就非常巨大，对此应该充分关注背后的问题。

首先，除了真正归因于发达经济体货币宽松的热钱转移，更值得警惕的是披上“热钱”外衣的境内资本。例如，4月份的进出口数据更加引发了人们对于贸易数据失真的争论，其中不容忽视的，就是基于套利目的的虚假贸易行为。典型的就是在内地和香港地区，一些企业利用人民币的在岸与离岸利率及兑美元汇率之间的差异而获利。本质上看，通常是源于银行的信贷资本，在“人造”贸易行为的支持下，经过在境外的辗转“镀金”之后，重新回流到境内。几乎无风险的套利行为，不仅带来“虚胖”的增长，而且挤压了外贸“老实人”的生存空间，更使得制造业企业等也“坐不住”，加速了国内企业竞争环境的不利地位。

其次，许多人看到，今年以来经济金融运行中的一个典型矛盾，就是社会融资规模增长迅速，但经济和企业指标却表现不佳。背后的因素，应该有金融资源配置到低效部门、多用于“借新债还旧债”、在金融体系内自我循环、企业生产率和资本收益率不佳等，简言之，就是金融对实体经济的脱离趋势更明显，表现在流动性上，就是实体与金融部门的流动性出现某些脱节，前者变得更加紧张而脆弱。

由此，在经济“虚弱反弹”阶段，更青睐人民币固定收益类金融产品的热钱，加上对任何盈利机遇来者不拒的银行，则助推了实体与金融部门的背离。一旦出现反向指标，实体部门流动性更易受到冲击。

热钱的问题，似乎都与资金管制有关，但并非快速放开资本项目就可以解决问题了。在此之前，还有赖于利率市场化和汇率市场化依次推进。对前者，应是开放的前提，且远不止放开银行存贷款利率的概念，而是在国内市场彻底打破资金“多轨制”，使行政干预各类利率的可能性降到最低；对后者，则依赖一个规模更大、参与者众多、规则与信息相对透明的市场来进行价格发现。

总之，面对热钱困扰，更重要的是内省，以“去行政化”来减少非市场性套利空间，扭转对银行主导模式下各种跨境套利的隐性制度容忍。