程凯钱都到哪里去了

一个经济数据到底带来的是好消息还是坏消息，完全看你怎么去解读它。

尽管央视新闻对4月份制造业采购经理指数(PMI)的基本表述是“连续第7个月处在扩张景气之中”，不过比较3月PMI回落了0.3%却是不争的事实。官方PMI数据4月只有50.6，略在荣枯线上，而汇丰中国的4月PMI只有50.4，更接近荣枯的分界线。

市场的沮丧可想而知。毕竟3月的PMI是50.9，比2月PMI上升了0.8%，曾给人不少遐想；汇丰中国的3月PMI是51.6，是一个看起来更给力的数据。沮丧的结果也很直接，国际大宗商品的暴跌刚刚在中国PMI数据走弱的当口，自然也被联系到了一起，且不说关联性到底有多强。

4月份的两份PMI提出来了两个问题。

第一个问题，中国制造的增长是不是在放缓，中国经济是不是在走软。对这个问题的回答，要看数据的连续性，既然3月PMI的一枝独秀并不能说明经济走好、走稳了，4月PMI的回落也不一定说明经济就不行了。可能到了7月初，我们看到第二季度的PMI时情况才会更清楚一些。

进一步讲，即使到那时第二季度的PMI仍然不给力，能够肯定的也只是中国经济高增长的回落，GDP增速达不到8%，全年7.5%的目标却不一定不能实现。

而对于GDP增长回落，也可以有不同的解读，到底是政府主动调控、经济转型导致的放缓，还是经济增长黄金期已过、政策刺激也刺激不起来的放缓？答案不应该也不会那么简单，尽管现在有很多“先知先觉者”已经做出了绝对的预判。

4月份PMI提出来的第二个问题更加让人迷惑。

一季度中国经济的表现，再延续到4月份的PMI数据，都明显低于市场的预期，但是，第一季度金融系统向经济注入的资金总规模却达到了6.2万亿元，高过去年同期大约60%。同时，资本流入也十分强劲，1-2月份金融机构的外汇占款增加了1万亿元，超过了去年全年。

为什么经济增长的放缓恰恰处在信贷增长的环境中？货币刺激失效了吗？如果货币没有投入到实体经济的增长中，钱都到哪里去了呢？

这个问题这几天引起了很多分析人士的重视，就像环球通视的经济学家桑顿所说的：“这件事最令人担心的方面并不是增长疲弱，而是在信贷发放猛增的背景下增长疲弱。”

新澳银行的经济学家刘利刚把这种“亢奋金融与低迷经济”的现象归结于“在结构性矛盾不能得到解决的状况下，单纯的货币政策的效果也不会十分显著”。这种结构性矛盾不仅中国独有，全球范围内信贷和货币都在过去几年出现爆发增长，但整体经济复苏力度远小于预期。

《华尔街日报》的专栏作家欧乐鹰则关注到了更多的技术细节。在他看来，低迷的经济增长与信贷的飙升之间的分歧，可能来自于中国企业在第一季度尽可能提前完成了借款，“中国公司预计今年晚些时候影子银行监管将收紧，所以它们提前完成借款，并将资金存起来。”如果按照欧乐鹰的分析，那么信贷激增和经济疲软之间的矛盾就不那么激烈了。钱是从金融系统进入到了企业，但是企业还没有开始运用这些资金去启动投资，这些钱将被计划均匀地运用在全年的投资之中。钱哪里都没有去，钱在企业手里。

另一个技术问题被刘利刚和欧乐鹰同时关注到了，那就是社会融资总量中可能存在着一定的重复计算。比如企业将所借资金投向公司债，这笔资金就会在政府的统计数据中出现两次，分别列入贷款和债券发行项下。刘利刚的分析更进一步，因为这个重复计算隐含着一个问题，那就是企业对金融投资的偏好大于实体的投资，而“企业活动的‘金融化’不仅意味着企业对于实体经济前景的相对看淡，也导致了金融指标在很大程度上失去了对实体经济的先导作用”。

可以想象，如果大部分容易获得资金的企业，拿到钱不去增加实体投资，而是去做理财、去放贷，整体经济肯定会在什么地方出现泡沫。泡沫在哪里？也是要看钱到底到哪里去了。

钱到哪里去了？实体经济的投资不及预期，资本市场上的股票也没有什么值得庆幸的地方，难道大家真是把钱都拿去抄底黄金了吗？答案自然也不是。中国的大爷大妈们手中买黄金的钱，和第一季度社会融资总量中流出来的钱，既不是一个数量级，也不是一回事。

钱到底到哪里去了？我们看到的也只有房价继续上涨了。

最新数据显示，房价并没有因“国五条”而逆转，4月全国100个城市新建住宅平均价格继续环比上涨，这也是自2012年6月以来的连续第11个月环比上涨。其中部分一线城市涨势迅猛，4月份北京、上海等十大城市住宅均价为17023元/平方米，环比上月上涨1.31%，与上年同期相比上涨7.89%。

你说钱都到哪里去了？

(作者为本报编委)