连平不应夸大M2高企负面作用

　　怎样看待我国M2与GDP之比高企的问题

　　根据中国人民银行和国家统计局的数据，2012年我国广义货币（M2）余额达97.42万亿元，居世界第一；国内生产总值（GDP）为51.93万亿元；M2与GDP之比达到1.88，在世界范围内处于相当高的水平。

　　根据世界银行的统计数据，截至2011年M2与GDP之比的全球平均值为1.26，而中国当年的比值为1.80，排名第十。

　　近年来，我国M2与GDP之比高企问题引起了社会的高度关注。对其成因的分析包括货币化进程、储蓄率较高，银行主导的融资体系，资源配置效率低以及外汇占款作为货币投放体制等等。

　　倾向性的观点认为这种状况会对我国经济带来很大且持久的通胀压力。在笔者看来，M2与GDP之比高企问题确实应该引起重视，未来应采取针对性的举措将其控制并逐步化解；但同时不应夸大其负面作用，引起不必要的恐慌。既然这是个问题并需要加以解决，那么首要的基础性工作就是找到问题的源头。

　　直接源头是信贷高速增长

　　众所周知，长期以来我国GDP增速较高，因此M2与GDP之比高企这一矛盾的主要方面在于M2增长过快。从我国目前货币供应体制来看，广义货币M2的主要来源主要是银行信贷，在2000年前还包括再贷款等，2000年后除信贷之外主要还包括外汇占款。

　　因此，显而易见的结论是，银行信贷投放和外汇占款过多了。然而信贷在什么情况下、怎样推动了M2迅速增长？信贷又为什么会高速增长？有必要对此进行分析。结合数据分析可以发现，银行信贷与外汇占款的作用明显不同，银行信贷作用最为直接，外汇占款有直接作用也有间接作用，但主要是间接作用。

　　在1998年前，我国的M2与GDP之比低于1.2。作为一个迅速货币化、储蓄率较高、以银行间接融资为主导的融资结构的发展中国家，这一比例尚属合理。自1997年起，我国M2与GDP之比则经历了一个明显扩大的过程。具体经历了两个阶段的上行：第一阶段为1997~2003年，该比例从1.18升为1.63；之后该比例则在1.51~1.62之间波动，直至2008年。

　　第二个阶段上行是从2008年的1.51迅速上升至2009年的1.79，之后进一步上升至2012年的1.88。在这两个阶段中，我们可以清晰地观察到，该比例随着信贷增速走高而走高、平稳而平稳、回落而回落。例如，1999~2003年信贷增速由约8%上升至约20%，2008~2009年则由15%上升到32%，都有成倍以上的提速。

　　但与此同时，外汇占款与该比例的变化却是非同步的。如2005~2008年，外汇占款由约1600亿增至约4000亿，而该比例却从1.6降至1.51。即使排除GDP增速有所加快的原因，这一比例也差不多是持平的。再如，2008~2009年，外汇占款从约4000亿降为不到2500亿，而该比例却由1.51跃升至1.79。可见，虽然外汇占款与存款有着直接的关系，但其变化与该比例的变化却并非是同步的。

　　按货币银行学原理，信贷具有多倍创造货币的功能，信贷增速高则M2增长必然就快。M2增速与信贷增速基本一致。而外汇占款则只是直接带来相应的存款，却没有多倍直接创造货币的功能。但外汇占款增加带来银行存款增加，导致银行存贷比下降，从而增加了银行投放信贷的能力。

　　在2004~2008年外汇占款快速增加的五年间，人民币存贷比降幅十分迅速。在外汇占款增加较多的年份，虽然银行存款当年增速高于贷款；但随后的两到三年中，伴随着多重契机的到来，银行贷款均出现了快速增长。可见，外汇占款在推动M2与GDP之比走高过程中的作用主要是间接的。该比例不断走高的主要和直接原因是信贷高速增长。

　　有必要指出的是，在上世纪90年代初期至中期，M2的增速一度很快，信贷增速也不低，但M2与GDP之比却在1或1以下。其原因一是我国刚刚开始步入市场经济，各类相关经济管理体制初步形成，如M2的统计才刚刚开始，基数低导致其增速快。

　　二是整个经济的货币化程度较低，M2增速即使稍快，对实体经济的影响也较小。三是银行体系状况很不正常，1990~1998年期间存贷比高达90%以上，其中高峰期甚至高达110%以上。

　　事实上银行存量信贷在很大程度上是沉淀的，增量信贷虽看上去高速投放，但实际增加的流动性却较为有限，货币流通速度也较低。由此看来，上世纪90年代初中期信贷增速与M2和GDP之比的变化相背离就不难理解了。

　　六方面因素共同推动

　　虽然银行信贷是近年来M2与GDP之比高企的源头，而外汇占款则是重要的辅助因素，但在其背后还存在一系列复杂的因素共同施以推力，包括总需求扩张、政策宽松、资本流入、高储蓄率、融资体制和银行行为等六方面。

　　不断增大的融资需求持续刺激了信贷投放。在我国城镇化、工业化和国际化的进程中，无论是各级地方政府，还是包括民营企业在内的各类企业，始终存在较大的融资需求。尤其是在国家大力发展中西部地区政策的指引下，中西部地区均大幅提高了GDP目标增速。

　　而从实际运行结果来看，这些地区的增长也明显高于全国平均水平。在粗放型增长方式下，单位GDP往往需要占用较多的金融资源。融资需求的增加为银行贷款投放提供了广阔的市场，但同时也使有限的信贷资源长期处于供不应求的状态，使银行信贷利率在较多的年份存在上浮压力。

　　宽松的货币政策是M2与GDP之比上升的主要推手。上世纪90年代后期以来，我国经历了两次国际金融危机。作为保障经济平稳增长的重要反危机手段，1999年以来共实施两轮宽松的货币政策。其中1998~2004年货币政策名为稳健，但实际比较宽松，2008~2009年则名为适度宽松但实际上十分宽松。

　　作为政策实施的实际效果，1999~2003年期间和2008~2009年期间，信贷都呈现了成倍的增长，其结果必然带来M2的高速增长。两轮反危机过程中，M2同比增速提高的幅度分别达到7个和11个百分点。在这两个阶段，M2与GDP之比迅速攀上新的更高的台阶。

　　持续的国际收支双顺差大幅推高了外汇占款。2003年，我国加入WTO后国际收支多年双顺差。先是贸易顺差明显扩大，由2004年不到500亿美元快速增长到2010年最高时超过2300亿美元。随后是资本流动顺差继续增加，同期资本和金融项目顺差的增幅超过100%，也达到2000亿美元以上。

　　尤其是2005年实施汇改，人民币升值预期和压力很大。由于我国采取的是汇率稳定政策，而强烈的升值预期加速了资本的流入，外汇占款也随着大幅增加。2003年，我国外汇占款仅3.48万亿，2012年则达25.85万亿，其中2005年后的六年增长最快，这与汇改和升息周期有关。

　　虽然稳定汇率和出口的政策保护了就业，但却付出了外汇占款增加这种政策成本和代价。资本流入大幅增加导致货币投放经由外汇占款方式投放的数量明显增加，对银行存款增长产生了一定的推动作用。

　　较高的储蓄率为银行信贷的增长提供了强大的资金支持。由于我国有存款消费的传统习惯，加上社会保障体系尚不完善以及投资渠道单一等原因，我国居民储蓄倾向严重，储蓄存款始终平稳增长。据统计，到2012年末我国居民储蓄率高达52%，居世界前列，居民户存款已经超过40万亿。长期以来，中国经济中储蓄和投资结构已严重失衡，大幅提升了经济增长对银行信贷的依赖程度。“巧妇难为无米之炊”，高储蓄率所产生的大量存款为银行贷款投放提供了支持。

　　长期以来，我国的融资渠道相对单一，融资体制主要以银行体系为主导。国际经验表明，间接融资比重较大的国家，M2往往也会偏高。虽然在过去的20多年间，随着我国资本市场的高速发展，直接融资渠道有所拓宽，但远远难以满足社会融资多元化的需求。

　　长期以来，我国的融资体制还是由银行主导，信贷占社会融资的比重长期达90%以上，2002年达91%；近年来该比例逐步降低，2012年降为52%。但存量融资中银行信贷依然为主。2012年底，除去政府债券，信贷在融资存量中占比达到85%，即使加上政府债券，信贷占比仍达到66%。因此，融资渠道单一是造成贷款高速增长的重要因素之一。

　　银行是信贷投放的主体。在我国M2迅速扩大过程中，银行的经营行为也不能忽视，具体可以说是起到了推波助澜的作用。若银行经营谨慎，则即使需求大、政策宽松，信贷也不一定会高速投放。事实上，我国的银行也有强烈的做大做强的情结。这一点类似地方政府对GDP的崇拜，所不同的是银行对资产和利润的崇拜，其粗放理念和规模情结在本质上却是相同的。因此在反危机阶段，政策放松，信贷投放遇上了天赐良机，同时存款增长较快，存贷比较低，2008年整个银行业存贷比约在62%，商业银行具有很强的投放能力。在这种情况下，银行自然会不遗余力地放款。

　　综合上述六方面可以看出，M2与GDP之比高企并非只是由某一个因素的影响促成，而有需求与供给、政策与体制以及国际与国内等多方面因素促成。其中，由政策宽松带来的信贷高速增长是该比例高企的主要来源，融资需求持续较为旺盛则是需求基础，储蓄率较高和外汇占款大幅增长提供了良好的资金供给条件，而银行主导融资却是制度和结构基础，银行的经营行为则放大了政策功效。

　　可以说，我国货币存量过大问题主要是2000年以来逐步形成的，而2009年以来为摆脱国际金融危机的不利影响所采取的一系列措施则使这一问题进一步发展。

　　有必要指出的是，融资需求持续旺盛、储蓄率较高和银行主导融资体制等问题并不是2000年以后才有的，但那时M2与GDP之比相对较为合理。2000年以来的某些阶段这些问题都存在，但M2与GDP之比并没有走高，甚至走平。也就是说在上述条件都不变的情况下，M2与GDP之比是可以保持在比目前低得多，甚至相对合理的水平上的。

　　外汇占款大幅增加和银行存贷比较低是2005年汇改之后才发生的，因而是第二阶段M2与GDP之比跨上台阶的重要条件。但在外汇占款迅速增加和银行存贷比较低的一些年份，M2与GDP之比并没有同步上升。所以，决定性的因素仍是政策宽松条件下的信贷高速增长。

　　是否导致高通胀还应看政策调控

　　根据货币主义的理论，超过经济增长率的货币供给增长率，应该完全反映为物价水平的上涨。从中国的实际情况看，货币供应量的高增长对物价的推动作用虽有一定的时滞，但确实形成了通胀压力上升和资产价格上涨的货币条件。

　　如果未来这一比例不能得到有效控制而继续走高，未来其对通胀产生的压力作用会更强。尤其需要指出的是，未来我国经济将步入新一轮发展周期，总需求仍将较快扩张。在新型城镇化推进和人口红利逐步消退条件下，土地和劳动力等要素价格存在持续的上涨压力。

　　受国内外各种因素的影响，资源品价格有上涨趋势，这些因素在M2与GDP之比高企的货币条件配合下，会对未来我国经济产生较大的通胀压力。但与此同时也应该看到，M2与GDP之比高企所带来的通胀压力已经并还将受到货币政策的制约。

　　一个时期以来，随着信贷投放高速增长和M2的迅速扩张，货币政策也多次阶段性地收紧，我国银行业存款准备金率也同步提升。最高时还突破了20%，达到了很高的水平。同时，为解决外汇占款带来的基础货币投放压力，央行还引入了央票这一政策工具来回收流动性，在2006~2010年间央票的发行量达到年均4万亿元以上，起到了一定的收缩流动性的效果。

　　截至2012年底，其他存款性公司在央行的准备金存款余额达19.1万亿，未到期央票余额为1.16万亿。也就是说，虽然同期人民币存款余额为91.7万亿，M2余额为97.4万亿，但约20万亿存款却为央行锁定，巨额流动性“刀枪入库”。

　　因此，当讨论M2与GDP之比高企对物价的影响时，不能忽视货币政策调控举措的效应，而简单得出该比例高通胀压力相应就大的结论。更不应该无限夸大其负面效应，导致不必要的担忧和恐慌。

　　由于存在“统计陷阱”，有观点认为M2与GDP之比问题难以进行国际比较。若如此，那为什么又要承认我国该比例在国际上属于较高水平的结论呢？这一结论不也是通过国际比较后得来的吗？我们不能一方面进行国际比较，另一方面又不承认国际比较。我认为，只要条件和环境有相同之处，应该可以进行国际比较，并在一定程度上参考其结论。

　　放眼国际，M2与GDP之比高于中国的并非没有。日本M2与GDP之比1999年和2011年两次达到12.4。尽管其M2口径与我国存在一定程度的差异，但储蓄率和融资结构等方面与我国较为相似，因此仍有一定的可比性。事实上，日本的这一比例在上世纪90年代初已经超过了2倍，2000年以来持续在2倍以上运行，但近年来日本竟然还处在通缩状态。可见，若无其他条件的配合，该比例高并不一定就立即和直接导致通胀。

　　就通胀的根源来说，有一系列因素具有决定性的作用。如供求关系，大的来说是总需求与总供给之间的关系，小的来说，如猪肉的供求关系不平衡会影响到消费者价格水平。再如成本因素的作用，这方面要素成本上升的作用尤为明显。毋庸置疑，货币因素也是其中十分重要的因素之一，但往往货币因素对通胀的作用要借助其他因素才能发挥出来。也就是说，要防止M2与 GDP之比较高对通胀构成压力，一方面可以通过货币政策来控制货币供应，放慢M2增速，另一方面还可以通过对其他影响物价上涨因素的调节来实现。

　　治理之策：调控需求、管住信贷、搞活金融

　　从我国实际出发，当前M2与GDP保持较高的比例虽不致引起很大问题，但如不引起充分的重视，并采取相应的调控措施，则可能会继续出现明显走高的态势，同时在总需求持续扩张和要素成本持续推升背景下，M2与GDP之比较高会长期形成通胀压力，因此决不可掉以轻心，应尽快着手加以综合治理。

　　未来我国经济应保持合理的增长速度。在我国经济经历了30多年的较快增长后，不宜再盲目追求发展的速度，而应将重点放在转型和结构优化上。否则如需求持续过于旺盛，将会导致货币投放进一步脱离经济的实际需求，引发一系列新的问题。

　　当前和未来一个时期，有必要警惕地方政府换届后高涨的投资热情带来的总需求迅速扩张的压力。因为这种压力往往会产生较大的融资需求，推动信贷和M2继续高速增长。在这一点上，不能仅寄希望于通过金融收紧来抑制总需求扩张。因为在总需求无限扩大情况下，金融难以满足其需求，就会导致市场利率高企和融资结构变差，不利于实体经济健康成长。

　　因此首先应合理调节由地方政府主导的总需求过度扩张。同时也不能本末倒置，为了控制货币投放和可能引起的通胀而降低经济增长的目标，这样反而会有适得其反的效果。

　　我国应持续实施真正稳健的货币政策。考虑到货币存量较大，未来较长一个时期货币政策的总体原则是不宜过松。M2调控目标应下一个台阶，未来五年内建议在12~14的区间为宜。存款准备金率应继续保持在相对高位，同时可以根据外汇占款的变动情况进行微调，在外汇占款没有出现大幅下降的情况下，存款准备金率不宜下调。在利率方面，虽然未来仍有一定的通胀压力，但在主要发达国家利率水平很低的情况下，我国利率水平不宜过高。更要避免形成加息周期，防止利率上升影响导致国际资本的大规模流入，增加基础货币投放的压力。

　　未来一个时期，我国仍应坚定不移地发展信贷以外的融资方式，扩大非信贷社会融资规模，持续改善我国社会融资结构。近来对“影子银行”的担忧程度在上升，现实中也出现了加强对其监管的实际举措，这不由不使人们寻思还要不要发展社会融资规模。

　　笔者认为，发展非信贷社会融资是我国融资结构改善的一项重大的战略任务，不能因为出了些问题就停滞脚步，相反应继续坚定不移地推进这一过程。未来我国应在管住信贷的同时，真正地搞活金融。通过金融结构改善，实质性地降低M2增长动力，持续减轻通胀的货币压力。

　　当然，非信贷社会融资的发展应当稳妥地进行，短期内发展速度过快违背了金融稳健发展的原则，必然蕴含金融风险。因此应明确和严格规范，持续加强监管，努力维持非信贷社会融资健康发展的趋势。

　　我国应更多地发挥汇率政策在调控资本过度流入中的作用，增加汇率改革的灵活性和针对性，增强汇率弹性，努力促进国际收支平衡，减轻外汇占款增长对M2总量带来的压力。

　　由于未来人民币仍有一定的升值压力，小幅渐进的策略更易引发持续升值预期，导致投机资本流入，而适度扩大阶段性升值幅度有助于人民币双边波动格局的形成，更好地起到抑制短期资本流入的作用。

　　未来应努力引导银行理性经营，合理放贷。积极推动银行开展业务战略转型，改变过度依赖规模扩张和存贷款利差的经营现状，全方位拓展各项业务。

　　进一步加强信贷结构调整，合理放贷，以国家重点项目、战略新兴产业、中小企业和“三农”等与实体经济发展最为密切的领域作为投放的重点，进一步提高信贷资金的使用效率，在合理控制总量的前提下，最大限度地发挥信贷对经济的支持作用。

　　与此同时，应放松收费管理政策，改善社会环境和更新相关理念，使商业银行能够真正将其经营的注意力从信贷业务转向非信贷业务尤其是中间业务。（作者系交通银行（601328）首席经济学家）