中国资本流动波动探因

　　“人民币汇率预期及国内外融资难易程度发生变化，是中国大规模资本外流的主因。日元和欧元兑美元下跌，人民币按贸易加权的有效汇率已经攀升，我们预计年内人民币兑美元汇率将区域震荡，不会有明显单边走势。”

　　随着2011年四季度以来中国外汇储备积累速度大幅放缓，媒体普遍报道称，中国出现大规模资本外流。我们认为，造成中国资本流动波动大部分原因，是人民币汇率预期以及国内外融资难易程度发生了变化，因此，2013年中国资本流动的波动将会减弱。

　　非直接投资资本

　　流动剧烈

　　中国的直接投资收支一直比较稳定，而其波动主因是再投资收益的变化，后者同时受到国内外经济周期影响。此外，中国对外直接投资一直在稳步增长。

　　另一方面，非直接投资资本流动的波动一直较大。2009-2010年间净流入为1000亿美元，2011年仅流入280亿美元，2012年则转为净流出2120亿美元。造成这种大幅波动的主因并不是证券投资的变化。证券投资是中国资本项目中控制最严的部分，相关资本的流动规模被合格机构投资者制度限制。2012年，受益于中国企业在海外发行股票以及人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度和境外人民币债券市场的扩容，证券投资账户净流入额增加了280亿美元左右。

　　相比证券投资，其他非直接投资的资本流动波幅则要剧烈得多，从2011年净流入90亿美元转为2012年净流出2600亿美元。

　　外管局数据显示，造成这一剧烈波动的主因包括：1，贷款项从2011年的净流入600亿美元转为2012年的净流出820亿美元，这一方面是由于中国企业在2011年增加了境外负债规模，之后于2012年偿还外债，另一方面国内银行对非居民发放外币贷款的规模也有所增加；2，2012年非居民大幅减少人民币存款，反转了此前人民币存款的不断增势，使得2011年和2012年之间货币和存款项变动高达1000亿美元左右；3，2012年其他资本流动减少了约500亿美元。当然，如果将误差与遗漏项考虑在内（2012年该项净流出也上升了约500亿美元），资本净流出规模更大。

　　波动原因探究

　　取消强制性结售汇制度，使得外汇资产保留在其他国内企业或个人手中，而非让其流入央行。这些措施使企业或个人能将外汇资产放在海外或境内，使得商业银行拥有更多外汇发放外币贷款。人民币在跨境贸易的使用不断增加，企业则更易于在外币和人民币之间以及在国内外融资渠道之间转换。

　　更重要的是，过去几年市场对人民币汇率的预期发生了变化——此前强烈的稳定升值预期逐渐出现分歧，贬值预期不时主导市场。当然，中国经常项目顺差的不断下降，是市场对人民币汇率大幅低估的信念改变的主因。

　　国内外融资的难易程度以及成本差异对过去几年非直接投资资本流动产生了一定影响。2010和2011年间由于国内信贷条件收紧而境外资金价格较低，中国企业境外贷款规模出现增长，尤其是从香港银行贷款。这些企业在境外市场发债规模也有所扩大。而2011年下半年到2012年底，中国政府收紧了外债管理，市场大多数时间里也呈现人民币汇率的贬值预期。两个因素作用下，中国企业的对外负债规模有所下降。

　　2012年四季度以来，随着全球风险偏好改善、中国经济企稳以及人民币兑美元汇率再度走强，外汇市场上的人民币汇率预期也有所改善，事实上，目前人民币无本金交割远期市场上人民币对美元汇率的折价体现的主要是美元和人民币之间的息差，而非人民币贬值预期。

　　确实，资本的重新流入以及2013年一季度贸易顺差上升是近期国内即期外汇市场上出现人民币升值压力的主因。一定程度上，资本净流入可能还是国内企业在境外通过发行债券和股票融资的结果。

　　尽管人民币面临升值压力，我们仍然预计年内人民币兑美元汇率将区域震荡，不会有明显的单边走势。这是因为，由于日元和欧元兑美元下跌，人民币按贸易加权的有效汇率已经攀升，政府会担心人民币进一步升值将对出口和经济增长产生的负面影响。当然，如果未来几年中国能够继续维持快于贸易伙伴国的生产率提升速度，人民币就应该继续升值，但这其中可能只有一部分会通过名义汇率升值来实现。此外政府将继续增强人民币汇率弹性，并且有可能在今年进一步扩大人民币汇率的每日交易区间。而2013年中国资本流动的波动将会减弱。