中国经济大周期步入转折

　　——评惠誉下调中国长期主权债务评级

　　国际三大评级公司之一的惠誉下调了中国偿还长期本币债务的评级，从“AA-”降至“A+”。这是中国主权债务评级自2003年进入上升周期以来，标普、穆迪、惠誉三大评级公司首次下调中国主权评级，这意味着中国主权评级上升周期已达顶部，并且开始下降。

　　惠誉给出的下调理由基本可以归为三条：金融风险上升、政府债务上升、通胀管理问题。其中核心的或说有新意的是第一条，惠誉概括为中国金融稳定所面临的风险已开始增长。惠誉测算的中国经济包含影子体系的总信贷在2012年达到GDP的198%，明显超过2008年底的125%。在结构上，尤其是影子体系的非信贷类融资风险更高。

　　这一测算本身并无新意。笔者在4月8日发表的《增长的极限：非金融企业债务率已至125%》一文中，总体介绍了中国社科院金融所刘煜辉研究员和野村证券中国区首席经济学家张智威的测算报告，刘煜辉的测算显示，中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）整体债务规模的估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的221%。张智威则对社会融资总量的数据进行了优化，他的“修正社会融资总量/GDP”，从2008年的145%上升至2012年的207%，这一数据高于官方公布的“社会融资总量/GDP”从129%上升至187%的水平。

　　可以说，惠誉的数据基本依托于官方公布的社会融资总量数据，但由于有重复和遗漏的债务测算，对社会融资总量数据进行调整修订之后，所得出的非金融部门债务水平在200%以上。综合来说，在经过2008年之后几年的大幅杠杆化之后，中国总体的债务风险已经上升到无以复加的水平了。

　　但惠誉此举的价值在于，惠誉将这一债务风险的上升，明确为对中国主权债务评级的下降。笔者认为，惠誉的评级下调是相对客观的。

　　自2003年“金砖”国家概念提出后，全球新兴市场周期一直膨胀到2008年美国次贷危机、2009年美联储实施量化宽松政策之后，加上新兴市场各国的政策扩张，新兴市场再一次引领经济和资产价格增长。但这一长达十年的新兴市场周期是否已经真正到达顶部，已经成为一个“真问题”。

　　过去十年，全球经济的亮点在新兴市场，而新兴市场之中的亮点是“金砖”国家，“金砖”国家则由中国引领。那么，对于中国主权债务评级的下调，就具有了重要意义，即是对中国经济前景的再评估、对“金砖”国家前景的再评估、对新兴市场前景的再评估。

　　三大评级公司中，惠誉一直强调中国的银行业风险、金融风险，并率先下调中国主权评级。三大评级公司的观点会有一定差异，但在大的评级上升或下降周期里是基本一致的。未来我们需要关注的在于：

　　其一，标普、穆迪对中国主权评级的态度，如果再有一家下调，则将意味着中国评级上升周期结束。

　　其二，与中国主权评级紧密相连的，是中国主要国有控股银行的评级。2003~2012年的大周期里，中国银行（601988）业评级和中国主权评级同步上升，但随着金融风险的提高和主权评级的下调，中国银行业评级的下调也可以想见，不出意外，惠誉会首先下调中国主要银行业的评级。

　　那么，主权评级下调又有什么市场含义？中国本币或外币的外债较少，评级下调会提高债务成本，但这一影响不大。影响大的是国际资本对中国经济、中国资产的态度。其最终将通过国际资本流动产生影响，而核心标志是人民币汇率。

　　2003~2012年是人民币升值预期与实际升值的10年，随着中国主权评级下调，随着日元贬值、美元升值等的展开，人民币汇率未来面临的将不再是升值压力，而是贬值压力。