刘煜辉中国货币之谜

　　信用货币经济中，货币的起源是什么？中央银行的负债。

　　逻辑上讲，央行本就是先有资产业务、然后才发生基础货币投放的负债业务。换言之，商业银行只有与央行进行资产业务才能换取经济中的一般等价物“通货和准备金”。

　　这是商业银行信用创造货币的唯一方式。

　　商业银行与经济主体发生了信用关系。对经济主体来讲，建立了债务。如果该经济主体要进行投资（资产购买）或消费，就会需要商业银行从央行获取一般等价物，然后再向交易对手支付。

　　从这个角度讲，货币都是债务创造出来的。

　　央行可以控制基础货币，来控制经济中的信用创造。

　　如果商业银行所拥有的一般等价物不足，就需要向中央银行借贷和资产转让，以获取通货和准备金。这就是所谓货币政策三大工具：公开市场操作、再贷款和再贴现。

　　如果央行投放的货币保证有实体经济的价值创造活动与之对应，就不会发生货币失控。

　　这个看似简单，其实是宏观经济最核心的问题：投资和消费决定。

　　投资在当年是内需，可提高经济增长率，而在来年则会形成供应，需要新的内需去“吸收”，如此循环往复。

　　如果投资顺利形成生产能力，生产出的产品又都能被消费所吸收，那么这种增长是无水分的；反之，如果投资的资产回报率无法足够覆盖资金成本，甚至变成“胡子工程”、“豆腐渣工程”，与这部分投资对应的增长率就是水分，通常与之平行的宏观状态是潜在增长的下沉、通货膨胀和债务堆积。

　　凡投资都可能失败。所以除了技术、经验、知识和运气，最重要的是要有对投资效果负责的一套体制和机制。故此，债务的有效约束机制对于现代经济极为重要。

　　现代经济的债务约束，个人体会无外乎两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消费，所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。在今天的消费与明天的消费之间，要有恰当的比例。这种发挥作用的“相对价格机制”正是经济中那只“看不见的手”。

　　这两个方面恰恰都是中国的体制转型中的短板。

　　一方面中国没有各级政府谁借钱谁负责的机制。“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。

　　经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而下降，伍晓鹰（2012）计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率（MPK）下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。

　　这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。

　　软预算约束下，未来消费形不成足够的收入，不能为投资埋单，那就只能是杠杆的上升。债务危机的本质是收入的衰退。

　　另一方面，中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。

　　因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”，我称之为“财政决定货币”。

　　最近关于M2/GDP和货币超发的讨论很激烈。但很多看法连边都没粘上。

　　什么M1与通胀有关系，M2就与通胀就没有多大的关系，同学可知道货币都是怎么出来的吗？希望以上这些谈不上很严谨的体会大体上能给大家描摹出一个货币供给的轮廓。

　　西方建立中央银行制是以资产管理为主体，通过资产业务向经济投放高能信用。回头再看看我们的央行，过去十年都在负债端痛苦地腾挪，很清楚地说明，资产端是失控，或者说是被动的、没有自主性的，都是一个意思，所以才需要负债端的一系列“补救”，通过创设负债工具（中央银行票据），回收已经投放的基础货币，或者是周行长所称的“修建一个大池子”（提高法定存款准备金率），将商业银行多余的流动性“圈”起来，减少实际流通在外的基础货币量。

　　中国央行在面对的债务软约束体制一定是有心无力的。

　　最近一直在想，如果当初的机制设计是将外汇储备纳入中央政府的负债管理之中（比方说由财政发行债券来购买国际收支的盈余），并实行国债余额管理（债务余额上限管理），即债务上限的约束会对汇率干预形成制约，如此，可会还有今天世人皆诟病的M2？

　　刘煜辉，极视智库专家，中国社科院金融所金融实验研究室主任，中国经济评价中心主任；担任多家金融机构风险管理顾问。（文章来源：BWCHINESE中文网）