当下关于货币战的推测都还欠缺理性分析

⊙陈光磊 刘彼得

虽然当前西方各国央行均呈现剑拔弩张的姿态，但除了美国打响了QE4的第一枪之外，其他各国央行均按兵不动，尽管或明或暗宣称将要推行量化宽松政策，但均未做出加大资产购买规模或者降息的决议。以此观之，目下甚嚣尘上的各种关于货币战的鼓噪，仔细一推敲，都缺乏理性分析。

一般意义上所指的货币战争，是贸易战争的一种手段，指通过本币贬值获得更强竞争力，进而占有更大的世界贸易份额。因此，对货币战争的指责，实际是对贸易战争的指责。货币战通常发生于特定的历史时期。由于竞争性贬值会将失业压力转移至国外，率先贬值的国家的贸易对手也采取贬值来反击，由此造成的汇率不稳定使国际贸易总额大幅滑坡，加剧全球范围内的经济危机。

显然，日本并没有足够强烈的动机去发动一场贸易战争。日本真正想要的，是通过宽松货币政策来刺激国内经济，以走出通货紧缩的泥潭。由于广场协定后日元被迫大幅升值，日本基本不再是以出口导向经济为主体的经济体。日本净出口不超过GDP的2%，不存在劳动力成本的比较优势，很难通过贬值本币来促进出口从而拉动经济。日本失业率处于较低水平，也不需要通过提升出口来提高本国就业水平。相反，日本当前在积极推行产业的海外转移。

当然，不能不高度警惕的是，如果日本在国内大量释放流动性，则这部分流动性必然会通过日本对国外资产的购买而溢出到全球，同时汇率的变化也会影响到世界贸易格局。

货币战争实际上是不对称战争。不同国家的国情决定其在面临货币战争时的处境。并非所有国家都有条件去贬值，事实上有三类国家，一旦被货币战争卷入，那么通常将会成为货币战争的受害者。

第一类，如果一国持有大量外债，若其本国货币大幅贬值，则其外债以本国币值计算会迅速攀升，外债需要偿还的利息也会增加，将会增加偿债的负担，由于一般来说一国大部分外债的债务人是该国政府，贬值将极大冲击该国政府的财政。2002年拉美金融危机中的巴西就是一个例子。那年，巴西里亚尔对美元贬值52.3%，巴西持有外债总额达到8811亿里亚尔，相当当年GDP的55.9%。当年共支付外债利息1139亿里亚尔，比2001年的864亿增加275.25亿里亚尔，利息占GDP的比重由上年的7.19%上升到8.43%，上升了1.24%。因此，在中央银行非独立的国家里，政府为了控制赤字而保持稳定汇率水平。

第二类，如果一国需要抑制通胀，则该国在货币战争中也处于劣势。但这与国家的进出口结构有关。如果是进口依赖型经济，则其本币贬值会导致进口商品价格攀升，带来输入型通胀压力。许多新兴市场国家，都长期处于通胀状态，此时贬值本币不啻为雪上加霜。2002年巴西里亚尔大幅贬值之后，2003年巴西的广义消费者物价指数IPCA(相当于CPI)迅速上升为两位数。东南亚一些新兴市场国家也面临这一挑战。

第三类，如果一国的金融体系内存在大量热钱，那么关于该国本币将贬值的信息将形成对该国货币的贬值预期，引发资本外逃。2002年拉美地区的净资本流出量是39亿美元。在资本外逃的冲击下，2003年巴西GDP全年增长乏力，直到2004年增幅才有所回升。

事实上，看去年8月以来的各国或地区的实际有效汇率指数变动，确实明显存在新兴市场国家货币持续升值、发达国家货币持续贬值的分化现象。日本、美国、英国的货币汇率均有较大幅度贬值，而韩国、中国、中国香港、俄罗斯等新兴市场国家或地区却有较大程度的升值。

面对当下的全球货币政策格局，国家外汇管理局局长易纲月初表示中国央行已做好了应对措施，无论是货币政策还是其他机制的安排方面，都会充分考虑到国外主要央行推行量化宽松货币政策的现实。这番谈话似乎暗示人民币也存在贬值的可能，虽然我们认为人民币中长期是“对外贬值，对内升值”的趋势，但短期人民币主动贬值在某些方面受制于一些因素。由于目前中国是世界上的主要债权国，贬值本币首要需要考虑的是来自通胀和资本外逃的压力。

在经历了去年下半年的低通胀时期之后，今年2月CPI达到了3.2%，对此，央行行长周小川13日表示，央行高度警惕通胀，打算通过货币政策等措施稳定物价和通胀预期。无疑，人民币贬值与央行控制通胀的目标相背离。自上世纪90年代以来，资本流入我国的规模逐年稳步增长，而与此同时我国也经历着持续增长的资本外流。中国良好的宏观经济环境带来的双顺差下的外汇储备充足，掩盖了这一问题的严重性。如果中国加入货币战争，制造贬值预期，会加大资本外逃的压力规模和速度。大量资本外逃的直接后果可能会导致国际支付危机，进一步危及金融体系的稳定，后果将不堪设想。

(作者单位：陈光磊：宏源证券,刘彼得：北京大学光华管理学院)